補鑊法與本能反應 - 林行止（17 Apr 08）

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在金融新聞方面，近來佔據最大篇幅和頻率的，就是次按危機引致的損失和企業行政總裁的收入；前者的數字估計在一萬億（美元．下同）水平；後者的實際收入數額教人瞠目結舌，與經濟增長放緩企業盈利倒退正在計劃大裁員的新聞互相「輝映」，有股說不出的詭異。

估計次按損失的數字，筆者認為有被誇大的可能（me too La），這便如李宗吾在《厚黑學》中所說的「補鑊法」，鄉下人的生鐵鍋有裂痕，請匠人修補，工匠乘主人不察，把裂痕鑿大，然後索取較高的工錢。現在有關的公私機構可能人同此心，把次按的後遺問題盡量放大。在公營部門來說，處理大問題責任相應增重，地位亦更重要，擴充編制增聘人手有了藉口；至於私營部門，當然可更有效地公然「趁火打劫」，牟取更大利潤……，摩根收購貝爾斯登的出價於數日間便增數倍，有如補鍋匠鑿大裂痕的伎倆被發現不得不壓低利錢（提高收購價）！

經濟低迷企業盈利大不如前，然而行政總裁的收入依然高得驚人，從這數天來《華爾街日報》和《紐約時報》公布與顧問公司合作的二○○七年ＣＥＯ報酬調查看，「盈利下跌ＣＥＯ報酬上升」之勢甚為明顯，美國二百大企業（年營收五十億以上）的ＣＥＯ，去年薪金加花紅的中位數二百九十三萬九千元，若加上套現的認股權證，中位數暴漲至八百八十四萬八千元；ＣＥＯ中以美林履新不足一年的J. A．泰思獲七千八百五十萬掄元，高盛的以六千八百五十萬居次，殿軍則為西方石油的六千一百萬。

在公司盈利前景轉趨黯淡的情形下，如此高收入的確十分矚目，令股東不安的是，受在公司前景璀璨時簽下的合約所規限，若干虧損的公司亦得向ＣＥＯ支付巨額的薪津，茲以港人熟識的ＵＰＳ速遞為例，去年、今年首季盈利均下降，但ＣＥＯ仍收取五百三十萬報酬；數天前因盈利負增長而觸動華爾街急挫的通用電器，其ＣＥＯ亦有一千三百三十萬進賬……。

《職業紀事報》（Career Journal）二月五日公布去年「頂級ＣＥＯ」平均年入一千八百八十萬，○六年只有一千五百六十萬。基於同樣理由（在好景時簽訂的僱佣合同），不少業績大退、申請保護令甚至破產企業的ＣＥＯ，均能在離職前獲得大筆「補償」（my amendment: 本意是令他們不對公司起貪念！），只因早前簽署的合約，令他們的處境遠比股東和一般員工優勝。

非常明顯，認股權是ＣＥＯ「發達」的捷徑，不過，這確為個人收入與公司盈利掛鈎的好辦法，能有足夠誘因激勵ＣＥＯ為公司賺取最佳利潤。可是，理論上可行，落實時帶來不少問題，比如不少ＣＥＯ為達股價升值的目的，不顧一切，務求在任內刺激股價上揚以便其沽售套利，因而可能留下不少只有短期利益沒有前景的業務，當這些困難開始浮現，ＣＥＯ已袋袋平安，公司兵敗如山倒已與他無關……。以認股權作為誘因的制度有必要完善化，但具體可行的方法似乎仍未見到。

企業ＣＥＯ的報酬甚高，然而，比起對沖基金經理，他們便瞠乎其後。自從本月七日路透社發表對沖經理去年收入調查後，各傳媒紛紛跟進，其中以昨天（十六日）《紐約時報》的報道較詳。

去年年入最高的對沖基金經理為保爾森公司的同名創辦股東，他的稅前入息是三十七億（順便一提，今年一月二十日《倫敦周日時報》有長稿談論對沖基金，估計保爾森二○○七年可賺十億鎊。顯然大大低估了），保爾森一年賺了約二百八十億港元，是因為在○五年成立二個基金，逆市而行，沽空次按合約，去年底次按合約等同廢紙，其資產六十億的基金變成二百八十億，就是這麼簡單。令人嘖嘖稱奇的是，受不起大風大浪市勢誘惑的索羅斯久休後於去夏復出，短短六七個月便賺得二十九億……！相信各位記得索羅斯這位拋空英鎊於一九九二年黑色星期三在一天內賺了英倫銀行十餘億美元的大炒家，但對他於一九九四年出版的《金融煉金術》還有多少印象？筆者清楚記得的是在本書他提出應以「本能反應」或「反射」（reflexivity）的意念入市，因為在瞬息萬變且不按牌理出牌的金融市場，理性投資者已無用武之地，取而代之的是有恐懼感與貪婪心且「有限度理性」（limitedly rational）的人才能得心應手，當前的大市─股市、期市和滙市─均難以實力或技術分析取勝，唯有對市場波動作出本能反應，即能夠追隨市場節奏乘風踏浪在波濤洶湧中急入速出者才能有所斬獲。憑這種本能，索羅斯一出手便賺了二百多億港元！

對沖基金不受監管金融市場風高浪急 - 林行止（18 Apr 08）

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一、

經營對沖基金真是天下第一營生，看昨天本報第十四頁去年十大對沖基金經理的收入表，便知道筆者所言無虛。

對沖基金首創者鍾斯（A.W. Jones, 1901-1989），澳洲人，四歲隨家庭移民美國，在哈佛社會學系畢業後，曾在內河船上當事務長、美國駐柏林使館三等秘書、西班牙內戰戰地記者，一九四一年獲哥倫比亞大學社會學博士（論文〈生命、自由和資產〉）後，進入《財富》當記者，專跑財經線，從分析報道投資活動之中，他悟出一種「最佳管理財富的方法」，便是拋空以「對沖」（hedging，「對沖基金」之名由是而起）手上所持股票。香港投資者對這種做法的好處太清楚了，昔年筆者便譯之為「穩陣（健）投機」。鍾斯四九年辭職，以四萬元（美元．下同）積蓄加上從親友招募的六萬元，合共十萬元資金成立A.W. Jones合夥人基金，並以借貸（leverage）增加入市籌碼；鍾斯認為拋空和借貸是「為達穩健獲利標的的投機工具」，是中肯的看法。基金管理人收取百分之二管理費及分紅為盈利二成的行規（如果有盈利便不收管理費），都為他所定；現在當然大為不同，惟這兩種收費原則不變。

《財富》在一九六六年發表長文介紹鍾斯公司的業績（勝於當年流行的互惠基金遠甚），自此鍾斯一夕成名，景從者多、跟風者眾，其中最出名的幾位都是香港投資者熟悉的，如畢非德、索羅斯和畢格斯（退休的「大摩」首席投資策略員）……。在一九七○年，對沖基金數量在二百間左右，經歷一九七三─七四年大熊市，虧蝕慘重而清盤者數不在少，基金數目減至六十八家；直至九十年代索羅斯的量子（對沖）基金和羅拔遜的老虎（對沖）基金「跑贏全行」，獲利以億元為單位，對沖基金又成為當紅行業。如今全球約有一萬家，管理資金總額在二萬八千億至三萬億之間！

對沖基金均以合夥人形式組成、合夥人人數有上限，最多不逾百人，和人人可以買賣的互惠基金不同，對沖基金的「合夥人」都是「信用昭著身家厚重」（accredited）的投資者。所以有這些限制，都是為了走法律罅而設，惟有如此，才可免受美國國會一九四○年通過的投資公司法令的約束及不受證監會監管。不過，有這種種不是人人有機會可成為「合夥人」的規限，一種基金的基金（Fund-of-Funds）應運而生，它們一般收百分之一點五管理及盈利百分之十的花紅，據今年三月國家經濟研究局一份工作報告，基金的基金有採擷對沖基金精華的優點、限制遠遠不及「合夥人」嚴格，因此頗受投資者歡迎；九十年代流入對沖基金的資金有百分之十一歸基金的基金，新世紀以來此比例已增至約四成（NBER.org/papers/w13944）。

二、

對沖基金經理的收入，一般是鍾斯定下的「二和二十定律」，「二」是收取所管理資金百分之二為管理費，「二十」則是以二成盈利作「誘因費」（incentive fee）；不過，由於不受法例規限，其收費因此因人（管理人）而異，那些業績優異的當然「飛擒大咬」，比如在昨天本報刊出那張表中位列第三的西蒙斯，其管理的Medallion fund便收百分之五管理費加利潤百分之四十四為花紅，即與「合夥人」對分。鍾斯時代有分紅便不收管理費的舊例，早成絕響。

基金經理分紅，表面上看，是「合夥人」有利潤時，管理人亦分杯羹，這種「獎勵」，理論上可使他們加倍努力炒賣，實際上並不如此，基金經理在年結有利潤時理所當然地分了二成（一般情況），而不論盈虧，都可收百分之二的管理費。舉例而言，十億資本的基金在第一年賺百分之二十，而第二年蝕百分之二十，「合夥人」有些微損失（要從本金中支付管理費），但經理人第一年可分四千萬（盈利二億的二成），第二年反盈為蝕，經理人不僅無錢可分，而且根據行規，他必須等待「合夥人」賺回蝕去的資金後才能分紅，這即是說，若第二年蝕百分之二十，第三年盈利要多於二億元，即「合夥人」收回損失後的剩餘，經理人才有份分享。這種要經理人承擔損失的安排，非常合理，頗合賞罰分明之旨，問題是不少基金經理遇上虧蝕時便把基金結束（把剩餘資金按份額攤還「合夥人」），然後另起爐灶（許多時是換個招牌而已），如此一來，等於基金經理在有盈利時有獎但虧損時免受罰，這即是說，如手風不順，虧損的只是「合夥人」，他們並無損失，雖然沒有分紅，卻有管理費可收。這種「制機」，令對沖基金經理人膽大「妄」為，不惜借盡瘋狂炒賣；由於「借盡」（槓桿比率很高），籌碼大，買中賣中時獲利驚人，經理人和「合夥人」皆大歡喜；如果看錯市，他們有固定收入，苦的只是「合夥人」。對沖基金所以成為金融市場最大炒家，原因在此。假若經過次按風暴後對沖基金的營運仍不受限制、監管，金融市場（股市和滙市）急升暴瀉將成常態！

原作者： 林行止