誤導(二)

亚洲周刊:香港金融監管當局八大失誤　．蒯轍元

香港近年金融混亂為幾十年來罕見，零八年出現雷曼迷債、中信泰富狂蝕、延展董事禁售期等重大失誤，反映「一業兩監管」下金融機構不守本份，監管人員玩忽職守，致金融海嘯重創香港金融業。

 

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二零零八年香港金融市場動盪多事，這一年間，港交所多番推出新制度；各上市公司、金融機構及公眾投資人士無所適應，令市場增添混亂。證監會被批評後知後覺，審事態度飄忽，未能監督港交所；雙重監管之餘又互相偏袒包庇；資源不多的中小上市公司吃不消，民眾不滿。監管機構監察不力，監管人員玩忽職守，致使金融海嘯下之香港金融業受創嚴重。 僅以二零零八年為例，香港金融業由於不實施監管或放任監管而導致失控之大事計有： 一、Accumulator（累計期權）事件。監管機構不明瞭該衍生工具之殺傷力，放任金融機構胡亂開出極不合理之條件，宰殺投資者，終至屍骸遍地、哀鴻遍野。 二、市民遊街抗議港交所事件。監管機構無理任由上市公司停牌超過四年，觸發大凌小股東遊行請願，為香港開埠以來小股東遊行請願首宗。監管機構既無解決大凌停牌之理，又缺溝通疏導之法，如此監管，何能服眾？公眾利益受傷害至深。 三、大衛·韋伯（David Webb）事件。港交所獨立非執行董事大衛·韋伯自動請辭；辭職理由是關於港交所本身管治問題。以管治問題非議大凌，而禁其復牌，竟然遭大衛·韋伯以其人之道，還治其人之身。監管機構行政混亂、人事之傾軋可以思過矣。 四、競價時段事件。監管機構貿然准許港股於收市後十分鐘為競價時段，市場有識之士大聲疾呼，期以為不可，認為此舉會給予大戶舞高弄低，製造股價大升大降之機會，而小股民則無可奈何任其魚肉。惜言者諄諄、聽者藐藐，實施半年又聞行將再諮詢檢討，出爾反爾，監管機構何其愚鈍！ 五、上市公司司法覆核事件。港交所上市科和上訴委員會於零七年曾否決三元集團復牌申請，該公司不服向高院提出司法覆核，獲得勝訴。香港高等法院法官指出港交所沒有客觀標準，上市規則欠缺清晰；港交所主席兼上市上訴委員會主席夏佳理因上市科及上市委員會對事件處理不當，被法官批評「只憑感覺」去決定上市公司是否具復牌條件。 六、雷曼迷債事件。雖然事件仍在調查處理中，但監管機構對雷曼迷債認知不足、監管不力，致令香港銀行存戶損失高達二百零三億港元（約二十六億美元）。 七、中信泰富事件。由於炒澳元accumulator而狂蝕百多億港元之中信泰富，更標示出監管機構之進退失據。由中信泰富發通告至停牌再復牌之日程看，明顯透露監管機構對中信泰富管理層之寬鬆。而反過來看，此舉則是對中信泰富小股民不公。雖然近期在傳媒猛烈抨擊下開展對中信泰富管理層之調查，不過該公司股價忽跌急升之耐人尋味，監管者可心中有數？ 八、延長董事禁售期。眾所周知，香港法例規矩之制定，須經長時間反覆諮詢討論，方可落實執行；而延長董事禁售期之議卻在監管機構諮詢後倉促推出，而在各大工商機構聯名大力反對下，又拖延實施。此議究竟優點何在？缺失何來？監管機構無不啞口無聲。禁售期本質上是一個透明度問題，防止黑箱操作，而不僅僅是一個限售的問題。因此，在香港，罕見二百多間上市公司、業內人士、公眾投資者聯署於全港報章，公開力陳港交所推行的延長董事股票禁售乃「好心做壞事」。 挽回中小股東信心 近年來，香港證監會和港交所多次被批評行政失當及處事不公，以上所舉僅為二零零八年監管機構所犯事之冰山一角。如監管機構貫徹法規，執行法則，雷曼迷債事件絕不會發生，則香港市民錢財可以保存；不實施競價時段，小股民不致淪為大戶點心；如公正處理中信泰富事件、大凌復牌事件，及三元集團事件，則可挽回小股東對香港財經監管當局之信心，大大減低小股民之戾氣。縱觀其監管所得結果，原是輕率草莾不負責任，放手任由港交所、證監會去管事、處事，似有「官官相衛」之嫌；監管當局罔顧公眾利益，行事隻手遮天，不分青紅皂白，一概黑箱作業，香港金融中心地位將會一落千丈。 香港金融業界人士認為，香港近年金融混亂為過去幾十年來罕見——監管執業者被發現出錯時，利用本身之權力說新故事來掩蓋舊故事，企圖瞞天過海；監管人員的個人意願釐訂執業尺度，權力被發現過分自我擴張；諮詢民意有反對聲音時，仍一意孤行；銀行不守銀行的本份，政府官員盲目吹噓香港的金融中心地位，最終釀成雷曼迷債慘劇。十年前香港約有過千間證券行，但現時只剩下數百間，可見銀行蠶食證券行的生意不容忽視，在惡意競爭之下造成迷債這惡果。 中國內地之金融產品發展歷史上並未追及香港，香港的金融產品五花八門；內地的金融審批部門就股票的衍生工具及指數期權合約等還在研究階段，還未推出市場，反映內地對於推出其他金融產品的態度較為保守，這可說是有利有弊——有利的方面是增加對投資者的保護，因為在經濟衰退或熊市階段，大多數投資產品都是難逃虧損，但是，太過保護的市場亦有礙多樣化發展，未能追上國際金融市場水平。當然，美國受到次按的拖累亦是拜那些層出不窮的金融產品所賜（如果單是樓市泡沫爆破，影響不會如此深遠）。因此，金融產品是一把雙刃劍，最重要是如何利用它及如何監管它，它可以促進經濟發展、有效分配資源，以及創造財富，也可以製造泡沫、本末倒置，禍及民生，殃及百姓。 由於這屆特區政府的金融班子於二零零七年七月才上任，其中包括財政司司長曾俊華及財經事務及庫務局局長陳家強在內，而港交所主席夏佳理及證監會主席方正亦只是二零零六年才上任，對於香港的金融政制顯然還未摸透之時，美國便已發生次按問題，繼而二零零八年因金融機構倒閉引發金融海嘯，政府被指反應緩慢、目光短視，民望一度急插。殖民地時代起，香港的官員亦只是按英國人的指示辦事，自從回歸以來，不少官員都急於推出新政策改革，可惜卻為社會帶來不少動盪，縱使政府想推行德政，如「八萬五」政策等，出發點可能是為民設想，但缺乏社會諮詢、周詳計劃、長遠眼光、包容別派意見之心，後果是嚴重的。監管機構有責任以公眾利益為先，更不能罔顧投資者及公眾意願，個人權力或想法凌駕法制，是一件極其危險的事情。 香港成為國際金融中心的地位得來不易，但「一業兩監管」的證監會及港交所實任重道遠。港交所主席夏佳理及其屬下上市科、證監會主席方正及其下屬法規執行部兩者若未得市場和公眾人士認同，後果會怎樣？有關監管機構的職員應收起「有色眼鏡」對待各上市公司；放下無謂的尊嚴和官腔濫調；重新檢討本身專業操守；權力運用的尺寸準繩；尊重投資者、公眾人士的意願和利益，否則社會難以和諧。 香港特區政府及金融監管機構應正視上述有關報告實況。二零零九年香港可否實現穩健及平和的金融投資環境，實取決於證監會行政總裁韋奕禮和港交所上市科主管韋思齊（及其接任人狄勤思）在監管手法上有否改善。監管機構應多聽取和接納投資者及社會人士建議。 假若上述情況未能改善，相信公眾人士向有關當局遊行請願的事件，將會沒完沒了地延續下去。■

亞洲周刊  二十三卷  九期  (2009-03-08)

蒯轍元﹕中國智業發展戰略委員會副主任，港澳研究中心主任，中國社會科學院《青年塑造未來》主編、特約研究員。著有《世紀之交的求索》《中國崛起與挑戰》《危機下的中國》及長篇小說《商界恩怨》《角逐》《囫圇在愛河》等，主編《中國經濟大辭典》《中國市場經濟建設全書》等。 

大摩發源於美國、被美國限制銷售的結構性產品，為何能在香港肆無忌憚地賣給普通投資者？

二零零八年香港金融市場最值得注意的就是雷曼迷你債券事件，但除雷曼債券之外還有不少地雷，其中跟雷曼債最相似的要數大摩（摩根士丹利）發行的「精明債券」。

二零零八年十月八日，大摩就「精明債券」系列十、十一、十二發出常見的自問自答，實際就是一個變相的「死亡通知書」。其中一個問題是：「當債券被贖回時投資者將會收到多少？」回答是「以現在的市場價格，我們預計投資者將會失去他們所有的原始投資本金」。十二月八日又布九個系列的CDO（債務抵押證券）發生信用違約事件。投資者幾乎顆粒無收，損失是何等的慘烈……只要市場的大環境不能變好，「精明債券」其他系列也將會步這些系列的後塵，最終結果現在就可預料——除了本金盡失的系列外，剩餘系列大多損失了大部分本金，嚴重的只剩下幾分錢。

據統計，大摩發行的精明債券系列共發行了二十二個系列，大約港幣二百二十億元（約二十八點四億美元），幾乎相當於雷曼迷你債券的兩倍。但當初沒有投資者想到，包裝精美的「精明債券」卻孕育著巨大的風險。根據其發行章程，這些債券大多和一系列的公司和主權實體的信用掛鈎，但只要其中一個信用體發生公司和主權信貸事件，而不是全部信用主體發生信用違約事件，大摩就可以提前贖回整個債券，並按當時的債券價值把餘額付給投資者。因此，此類產品的風險要比對單一信用主體的信用調期成幾何級數的增加。

然而，無論是大摩還是分銷銀行都未把這一事實、債券操作的原理、特定的風險向客戶予以詳細披露。尤其是大摩並未向投資者披露資產池中究竟有哪些信用主體，平均評級是多少，多少信用主體發生信用違約事件即開始吃到本金——這正是「精明債券」最大風險的關鍵所在。由於不知道抵押物是為何物，加上銷售人員的熱情推薦，這使得投資者誤認為所承擔的只是宣傳廣告上那幾個信用主體的信用風險，而根本不知還要承擔抵押物的信用風險。這簡直就是故意蒙蔽投資者，形同欺騙。

此外，根據發行章程，理論上講任何產品都可以成為抵押物的信用主體。而大摩賦予自己及其附屬公司無限的權力，可以對上述抵押物進行無限的更換和買賣，只要大摩可以獲利。而這種條款是很難發生在機構投資者身上的。

其實大摩的這種銷售手法在歷史上並不罕見，大摩衍生產品部前僱員弗蘭克·帕特諾伊所著的《誠信的背後：摩根士丹利圈錢遊戲黑幕》（英文原名F.I.A.S.C.O.）對大摩銷售衍生產品的方式方法多有叙述。書中大量披露了大摩還銷售過其他經過包裝以後看似安全但是實藏風險的產品，但投資者往往對所謂的世界知名投行抱有不切實際的幻想，並被他們表面的虛名所蒙蔽。而恰恰就是這些知名的投行，由於利益的驅動，毫無誠信可言。

一九九四年十二月美國奧蘭治縣因投資衍生產品虧損超過十九億美元，瀕臨破產。書中提到「截至一九九八年中，奧蘭治縣一共提出十五起訴訟，控告了二十八個被告，其中包括二十家華爾街公司」，「奧蘭治縣堅持在民事訴訟中追討摩根士丹利和其他公司，聯邦調查仍然在進行當中。一九九八年六月，美林終於堅持不住了，支付了四億美元的巨額和解費。在華爾街訴訟和解史上名列第五」。經過這一系列事件後，美國「證券交易委員會似乎也受到啟發，終於正式通過了強迫上市公司披露擁有的衍生產品種類和風險」。

由於美國曾經發生過因銷售衍生產品而導致投資者破產或資不抵債的嚴重情況，這些結構性產品只能賣給有一定規模的機構投資者像對沖基金等。然而，這些發源地都在美國的結構性產品，卻在香港隨便發行給普通投資者，一些老人家連「棺材本」都被騙進去，這不但讓人懷疑這些投行的誠信與道德，也讓我們質疑監管機構為何會批准這樣的產品銷售給零售投資者？

「蒼蠅不叮無縫的蛋」。像大摩這樣的投行之所以在香港肆無忌憚的推銷衍生結構性票據給零售投資者，一定是做了充分研究，也肯定鑽了香港監管當局對衍生結構性產品監管不嚴和對此類金融產品缺乏警惕的漏洞。根據美國以往的經驗，大摩肯定是估計到了這種衍生結構性產品發生違約的可能性，並對這種違約的可能性在香港出現的前景做出了預測和提前的安排。例如在發行章程中加入大量的免責條款。

從雷曼迷你債券到精明債券，這已經不是單一事件監管的失誤，而是香港金融監管體制系統性的失職，是對類似於大摩這樣的投行所犯錯誤的姑息和縱容，而這種姑息和縱容確是以香港金融市場的穩定和普通民眾的慘痛損失作為代價的，教訓不可以說不深刻。如果監管當局再不對此予以重視，同類的事件還會發生。

隨著全球金融市場形勢的逐步惡化，如何能幫助CDO投資者盡可能減少損失，變成了刻不容緩的問題。「雷曼迷你債券」事件已在香港引起了一場風暴，而「精明債券」問題卻是另一個潛在的火藥桶，香港監管當局不應再裝糊塗，或做事後諸葛，應擔負起它們應該擔負的監管責任，讓香港成為真正的金融中心。

輸打贏要

一年前，股市暢旺，有誰知道一年後的股市，跌咗一半，據悉還要向下插..

同理，有誰知道百年老號的雷曼，落得如此下場。

投資存在風險，如有損失，唯有認命。

鍾慧冰都承認買雷曼輸到眼甘甘.

在我眼中鍾慧冰屬於叻到,,憫,,既人.

邊有人可以誤導她.