歐懷琳
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全球重蹈日本覆轍?

2009/02/23 11:33:59 網誌分類: 經濟
23 Feb

日本「失去的十年」給了我們什麼教訓?就在一年前,這似乎還是個可笑的問題。有識之士普遍認為:美國、英國和其它負債纍纍的西方經濟體不可能遭遇日本那樣的困境。而現在,問題變成了這些國家能否像日本那樣妥善應對。歡迎來到資產負債表收縮的時代。

正如我先前所講過的,對日本問題的最佳分析來自於野村綜合研究所(Nomura Research Institute)的辜朝明(Richard Koo)*。他最重要的觀點是:資產負債狀況十分重要。這一觀點很簡單,被傳統經濟學所忽視。面對破產的威脅,過度借貸者會難以償還債務。同樣是資產價格的下降,在舉債購買的情況下所造成的破壞性,要比沒什麼債務的情況下嚴重得多。

辜朝明認為,上世紀90年代日本私人支出和借貸規模的縮減,很大程度上應歸咎於借款人的狀況,而非銀行的狀況。用約翰‧梅納德‧凱恩斯(John Maynard Keynes)的話來說,在這種情況下,低利率就如同「推繩子」(pushing on a string,推繩子,泛指貨幣政策效應的不對稱性,貨幣政策對於通貨膨脹效果明顯,但是對於通貨緊縮卻效果不彰——譯者注)——而當時日本的利率多年處於低得不能再低的水平。債務人還是繼續償還貸款。

那麼,這種觀點能在多大程度上加深我們對於當前所處困境的認識呢?答案是幫助很大。

首先,拿當前這場衰退與上世紀80年代初的深度蕭條做比較,完全是受到了誤導。在1981年,美國的私人債務相當於GDP的123%;而截至2008年第三季度,這一比例已達到290%。在1981年,家庭債務相當於GDP的48%;到了2007年,則相當於GDP的100%。在1980年,美聯儲的干預利率為19%至20%;如今這一利率已接近於零。

上世紀80年代初,利率下調時,借貸規模激增(見圖表)。而現在引發借貸擴張的機會幾近為零。中央銀行決心擠出通脹而造成的衰退,與過度舉債和淨值暴跌造成的衰退大不相同。前一種情況中,是央行造成了衰退;而後一種情況下,央行正奮力避免衰退的發生。

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其次,那些認為日本政府的財政擴張措施以失敗告終的人也錯了。當私人部門連續多年努力償付債務時,國家面臨三種選擇:由政府出面借貸;擴大淨出口;或是任憑經濟在大規模破產的惡性循環中崩潰。

雖然日本損失了3倍於GDP的財富總額,而且相當於GDP 20% 的企業財務餘額從不足轉變成過剩,但日本並沒有遭遇大蕭條。這就是勝利。其原因就是巨額的財政赤字。而當橋本(Hashimoto)政府在1997年試圖削減財政赤字時,便出現了經濟崩潰和實際財政赤字上升的局面。

第三,承認虧損和對金融體系進行資本重組是至關重要的,儘管如同辜朝明所指出的那樣,不願借貸甚至更為重要。日本的殭屍銀行存在了近十年。原因就是政治上的僵局:公眾對銀行家的敵意,使得政府不可能大規模向銀行注資;而銀行家的影響力,又使得政府不可能對破產機構施行國有化。年復一年,人們自欺欺人,假裝問題在於資產價格的過度下行。最後,金融業的內爆令日本政府不得不採取行動。去年秋季美國的形勢也一樣,但我們已經坐失了對金融系統進行全面重組和資本重組的良機。

在美國,金融業的狀況很可能比在日本要重要得多。美國的巨額債務不是由非金融公司累積起來的,而是家庭和金融業所致。從1981年至2008年第3季度,金融業總債務在GDP中所佔比例從22%升至117%,而非金融公司總債務占GDP的比例僅從53%升至76%。因此,金融機構收縮資產負債表的願望,可能是美國經濟衰退的一個更大根源。

那麼,日本的總體經驗在當今有多大的適用性呢?

好消息是,美國的資產價格泡沫比日本當年的泡沫小得多(見圖表)。而且,美國央行在承認現實、迅速將利率降至近零水平以及轉向「非常規」貨幣政策等方面的動作更為迅速。

壞消息是,在美國,圍繞財政政策的爭論似乎比日本更為激烈。在資產負債表收縮時期,在官方利率為零的情況下,財政政策是我們唯一的工具,這一點怎麼強調都不為過。一大危險是試圖過早填補財政赤字,這將帶來可怕的後果。我們又得說,美國政府有關公私合作,購買問題資產的提議看起來毫無希望。即便這項提議具有可操作性,資產價格也可能過低,無法鼓勵銀行出售,或者對於買家、賣家(或買賣雙方)構不成大筆的財政補貼。更重要的是,輕微提高各種不良資產的價格,不太可能使受損的機構實現資本重組。最終,事實將擺在我們面前。但在此之前,可能會是一段長時間的偽裝。

不過,目前美國國內發生的一切遠稱不上最糟糕的消息。最糟糕的是這場危機向全球蔓延。以前,由於全球經濟形勢良好,日本可以倚賴出口。而本輪危機是全球性的:泡沫及相應的消費繁榮蔓延到西方多數地區,金融狂熱和購買不良資產風潮亦是如此。直接受到危機影響的經濟體佔到了全球經濟的近半數。由於外需下滑及金融崩潰而受到間接影響的經濟體,則佔了其餘的部分。顯然,美國仍然是全球經濟的核心。

其結果是,我們面臨一輪資產負債表收縮,雖然程度遠小於20世紀90年代日本的收縮,但影響範圍卻要大得多。為此,以為全球經濟能夠迅速恢復強勁增長不過是幻想。需求將來自哪裡?來自負債纍纍的西方消費者?很難。來自新興國家消費者?不太可能。來自財政擴張?一定程度吧。但擴張舉措看起來仍過於無力,過於不均衡,其中大部分出自美國。中國有所幫助,但歐元區和日本似乎已經癱瘓,而多數新興經濟體現在無法冒險採取激進行動。

去年標誌著一個充滿希望年代的結束。如今,全球經濟遭遇「失去的十年」的可能性無法排除。我們必須避免這種局面。我們的子孫後代將不會原諒沒有迎接這一重大挑戰的領導人們。

作者:英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁‧沃爾夫(Martin Wolf)
*《宏觀經濟學的聖盃:日本大衰退的教訓》(The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession)(Wiley出版社2008年出版)

譯者/何黎

 

回應 (3)
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欽差大臣
欽差大臣 2009/02/24 11:34:34 回覆

好似发现再世秦始皇甘喔!钦敬钦敬!原来真龙天子在此!

欽差大臣
欽差大臣 2009/02/23 17:00:29 回覆

中国唔受控于美国就应该唔会出现日本现象0挂。

2009/02/23 12:15:56 回覆

咪即係重覆咁玩爆破囉!~☆

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欽差大臣
欽差大臣 2011/02/10

新年好,估计大侠也是要过年的。

巧茹與小泡泡
巧茹與小泡泡 2011/02/01

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欽差大臣
欽差大臣 2010/12/25

圣诞快乐!

欽差大臣
欽差大臣 2010/09/22

也祝各位老少爷们过上一个快乐的中秋节!虽然下雨,但----

明月时刻在心头,便可愉悦中秋夜!