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中國沉重的巨人 5月25日

2009/05/27 10:41:43 網誌分類: 經濟

27 May

“買家要小心”

首先要講明，我對中國未來50年的發展非常樂觀。只要13億中國人想改善生活，中國的經濟必然會繼續發展。這代表經濟會以每年大約6%的速度增長下去。但同時我也要指出，樂觀歸樂觀，你也要小心以下的陷阱。

我最大的關注，是整個系統的運作模式。中國是一個巨大的國家，有無數的「揸fit人」，以至中共高層的一言一語、一舉一動，有時會出現自相矛盾。你不知道應該信誰、應該不信誰。投資者不應該從字面解讀經濟數據，也不應該盡信數字，重點是要知道大勢所趨來判斷政策的大方向。要理性、客觀的做假設，一切都要建基於事實。要記住除了少數人之外，多數老外對中國市場的認識都不及你 -- 不要以為所有專家都是真正的專家。最多偏見、知道最少的，正是外資投資銀行，他們的收入是來自市場的成交，銀行家的工作本質正是要跟紅頂白。

很多關於中國的論調，純粹是無中生有，例如倫敦交易所與中資公司的建議上市合作就是沒甚意思之談。中國已經有不少公司在倫敦上市、紐約、納斯達克、澳洲和新加坡上市，有了協議還需要甚麼協議？告訴你，除了百度之外，無數海外上市的中資股都是失敗之作。

無論那些不知名的官員怎樣說，全球最成功的招股都是在香港進行，在可見將來亦應該是這樣，因為除了中國人以外，幾乎沒有人能直接在上海買股票 -- 坦白地說，也沒有人想在上海買股票。人們始終對香港的企業法和國際會計準則比較信任；然而他們知道，中國是隻會生金蛋的雞，在海外上市能製造令人垂涎的盈利。如果你想買中資股，除了在香港買入之外，根本別無他選。香港的市場理性、受控，而且有巨額成交，你能輕易在5秒內買賣10億美元的股票。我要警告你，無論那些官員怎樣說得天花龍鳳，你無論如何不要去上海買中資股；如果事情出現轉變，你會第一時間知道。持有港交所（388）致死不渝，然後把股票留給你的下一代。

另一個中國人令我感到奇怪的特徵，就是會把「好錢」投資在「壞錢」，完全是為了面子。最近，香港上市的大型中資綜合企業中信泰富（267），因為炒澳元蝕掉20億美元，在六個星期之後才通知股東，然後要由母公司來打救。中方表示會全力支持這間公司，即使成本高昂也在所不計。中信泰富本來持有一些高質素資產，全靠近年的商品牛市而帶來穩定的盈利，例如手上有一間生產「特種鋼鐵」的公司（至於特鋼是甚麼就不得而知了）。現在中信泰富有50億美元淨債務，還承諾了另外30億美元的投資，簡直要在深切治療部求醫。結果是中國政府要「孭鑊」（因為沒有一間銀行會願意貸款給它），讓中信泰富可以生存下去，用其僅餘的資產歸還予母公司。反正他們擁有中信泰富，能直接中央控制，沒有香港行政上的麻煩。中信幸好還有一支管理團隊，其中有些成員在位20年之久。

為甚麼匯源果汁（1886）的管理層，竟然拒絕可口可樂以168倍市盈率全面收購？現在可口可樂願意割價一半，但出價仍然慷慨。匯源的高層應該驗驗自己的頭腦，我想背後應該有一些以面子為重、金錢為次的高層在操控。你要知道，這真的會發生。投資者需要在很短時間作出理性的判斷，買入便宜的股份，然後沽出股價過高的公司 -- 不要理會謠言。

我想起了力拓的前行政總裁Tom Albanese，他竟然拒絕BHP以3.5倍市值、相當於每股160澳元的收購建議。現在BHP不用2倍市值就能買下了，假如他們真是愚蠢到這樣做，考慮到力拓與主要股東中國鋁業（2600）的交易。現在力拓被迫用低價向中鋁轉售一些項目，以求減低現時高達40億美元的債務。也就是說，力拓的股東連續被管理層害了兩次，我認為那些高層應該被打靶。類似的情況每天都在中資機構發生。我可以保證，即使已經減價，中鋁仍然是出價過高。我在想，到底 Albanese有沒有用30元買入自己公司的股票，在六個月之後突然覺得，160元仍是被低估。

故事的教訓是，中國不妨「走出去」，但一定要小心出價；要是收購的成本太高，這項投資從一開始就是敗筆。世界就是這麼不公平。

我想不出一個中資檵機構在過去5年來任何一次賺錢的收購。他們以奇低的價格把公司在香港上市，然後用奇高的價格四出收購。他們到底知不知道，甚麼叫做「收購條件」？他們似乎是認識誰就向誰收購，出價越高越好，估值並不在考慮之列。所以，投資者必須小心監察他們的收購和資本開支，以防管理層把股東資金浪費在無必要、出價過高的項目。

當年中國把國有銀行資本化，並且向高盛、RBS、美銀、美國運通、匯控（5）、淡馬錫、安聯等外資機構大平賣，他們沒有想過，如今很多外資銀行都破產了，結果中人壽（2628）要用兩、三倍價錢回購同一批股票。除了高盛/工行（1398）以及匯控/交行（3328）的配搭有相輔相承的作用，其他銀行根本就沒有能為股東增值的協同效應。淡馬錫則是忠心的長線投資者，可惜它之前買入外資銀行和證券行，結果釀成巨大虧損。故事的教訓是，中國政府該慷慨時不慷慨。這些案例中，大概只有高盛和工行的關係能開花結果，因為高盛本身有不少可以借鑑之處。至於匯控在2年後於上海上市，相信其中國業務也會因此壯大。

要記住匯控和高盛手上的中資銀行股權，在三年內一定會變得更值錢，牛市重臨時佔公司的市值會更多。至於淡馬錫也會受惠於新管理層。

我最不喜歡談論商品。有謠言指中國會大手買入商品、石油和天然氣，到底是不是真實？這些謠言已經把商品價格炒高，根本就不是基本因素所帶動。我真的不知道，但空穴來風又未必無因。如果中國人在買入，原因不是他們真的需要這些東西，而是他們想操控價格。為甚麼？因為他們在牛市高潮時買入太多，結果現在需要拋售過剩的資產，又要有面子。如果我沒有估錯的話，這是很危險的舉動，這種陰謀隨時會走火。

面對現實吧，現在中國並不繁榮。很多人仍然相信中國的經濟樂土。他們也在掙扎求存，只不過沒有世界的其他地方那麼嚴重吧了。大家不可以依賴中國人來拯救地球。印度也不能（不要因為大選結果理想就太興奮）。投資者買入商品或商品股之前，你要想清楚中國的真正意圖所在 -- 把商品價格炒起，讓自己可以止蝕離場，挽回一點面子。中國的製造業已經死去，最後一招只剩下物價下跌。難道他們會放棄這一招？面子值錢嗎？這場遊戲，沒膽的就不要玩。

未上市的母公司向附屬公司注入資產，是用高價把資產套現的方便招數，對母公司有利卻對子公司不利。這種招數在股市屢見不鮮。上市公司只關心是否合法，卻對價值置若罔聞。投資者要隨時警醒，小心母公司注入了垃圾，因為很多時股東會被嚴重剝削。

很多行業都受到價格操控，例如電力、飲食和石油行業。很多時這些操控都是隨機的，卻會對股東資金回報產生不利影響。你永遠都不會知道中央下一步會打壓那些行業，也就不會知道盈利的如何變化。中央大規模津貼人民購買電力、汽油和天然氣，令價格被人為地拉低，也令人們不知道國際油價是何等高企，最終一定會導致匱乏和浪費。這與不少亞洲國家取消津貼的做法大相徑庭，甚至有些政府想增加汽油稅以打壓需求。操控價格和津貼是不會成功的，即使人口眾多亦然。中國政府何時才會知道？

細看年報、公告和資產，我對中式的管理風格略知一二。這是發展中國家的通病，必須從錯誤中學習。

管理層有些是不負責任，有些是故意欺騙，有些卻是非常出色。

我最怕的是故意欺騙那一類，他們需要較好的企業管治。這些管理層假定公司是他們的玩具，可以隨便揮霍；他們賭博、投機、造假賬、用超低價向自己發行認股權，然後高價出售套現，盼望經濟增長可以搭救不足。他們以面子為先；只要你小心看年報，就能認出管理層前言不對後語。

中國的天災人禍似乎特別多，去年有齊地震、雪災和洪水；另外，金融危機也有可能在中國爆發。危機管理、面對轉變的能力尤關要緊。

很多人都在揣測中國1.5萬億的外匯儲備何去何從 -- 當中有三分之二是美國的國庫債券。人們經常談及人民幣升值。我建議你不要再揣測，因為你永遠都不會知道真相。有別於主流意見，我相信人民幣匯價會從現在的 6.82元貶值至7.2元。中國現時處於再膨脹的時期；有別於西方國家，中國仍有不少空間可以走動。他們會放鬆貨幣政策，並且加大基建投資；現在他們已經放鬆了銀行貨款。與此同時美國經濟會慢慢恢復，在未來六個月內債券息率應該會向上。至於外匯儲備，我不覺得他們有甚麼值得高興，因為他們根本不可能出售債務。即使想也不能，因為債券價格會下跌30%，美元也會下跌10%。

中國很多問題會隨着時間而改善。很多人會成為代罪羔羊，但沒有人敢亂指誰是誰非。有些公司會消失，有些管理層會被監禁（甚至處死），較高質素、應變能力較強的管理層會取而代之。

投資者要小心，尤其是中國的資本市場漸漸成熟，股價很快就不會再便宜。小心找出每股盈利（而不是總盈利）的大趨勢，因為很多公司在過去兩年發行了不少股票。注意公司的盈利和現金流是否相稱、公司有沒有好好運用股東資金，以及資本開支是否得宜。最後要抱着懷疑態度，小心讀年報不要被誤導。保住手上的珍寶。

祝君投資好運。
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