转贴 张化桥

(2009-08-18 15:45:11

我最近读了Vanguard 基金的创始人John Bogle 的两本书，一本是他2007年写的“关于投资常识的小书” (“The Little Book of Common Sense Investing”) , 另一本是今年刚写的 “够了” (“Enough”) 。这两本书的共同主题十分鲜明，我把它记录在此，以警告我自己，也与读者分享。
  先说股民的悲哀。 Bogle说，你们瞎折腾个什么呢? 每天忙忙碌碌，买卖频繁，只是帮了券商的忙，肥了税务局。可是作为一个群体，股民的回报只是等于大市的回报而已。这还没有扣除股民在瞎折腾过程中的费用。 这些费用包括调研，交易佣金和税收。从中长期来看大市的回报在扣除货币贬值因素之后，无非也就是4-6%，因此，大家千万不要小看费用的比重。扣除费用， 股民作为一个群体，必然跑输大市。这是一个数学上无法挑战的定理或者不等式。
  在欧美100多年股 市的历史上，不少智者也认识到了这个定理，可是股民们还是乐此不疲。为什么呢？为什么一百次股灾也不足以教会股民呢？原因很简单，大多数股民根本没有理解 这个浅显的道理。也有不少人明白这个道理，但过于自信和贪心。他们认为，股民作为一个群体，虽然只能跑输大市，但自己有优越的智商，选股能力和心理素质， 因此，必然能跑赢大市。我记得几年前某机构在美国做过一个样本很大的问卷调查， 结果很有趣。19％的人确信自己属于美国收入最高的1％的群体。
  我们经常听到张三、 李四炒股 賺錢的例子，可是当他们亏钱的时候，他们一般是轻描淡写或者讳莫如深。在中长期来看，持续炒股而成功的人是极少见的，概率就象中了六合彩一样低。
  有人可能辩解说， “我过去三，五年的投资回报真的很高”。可是Bogle提醒我们，你真的跑赢大市了吗？特别是把瞎折腾的费用扣除之后，你还跑赢了大市吗？最后一点，过去 的三、五年不能代表未来的三、五年。统计学上的“回归平均数”(Reversion to the Mean) 让你不敢得意。
  近几十年来，越来越 多的欧美股民明白了自己瞎折腾从中长期来看有多么愚蠢。于是共同基金行业越来越兴旺，共同基金占股市的交易和持股份额也越来越大。但是Bogle认为，基 民与股民散户相比，几乎同样愚蠢。基金行业作为一个整体，当然也只能跑输大市。作为一个整体，它们本身就是大市，它们怎能跑赢自己呢？除去买卖基金的费 用，以及基金本身的各种费用，这个行业当然也只能跑输大市。在全球经济增长放缓，企业回报率下降的当今世界，每年１％或者２％的费用率简直是一个吃人的数 字。Bogle 说，不管基民们是赚还是赔，费用可是刚性的，这不是很可笑吗?
 

Bogle 说，基金行业的从业人员们絶大多数很敬业，智商高，也很诚实，但作为一个整体，他们不创造社会价值，也不为基民们创造价值。Bogle自己做了大量调研， 也引用了大量权威机构和人士的研究。比如，他引用了耶鲁大学基金会首席投资官David Swensen的研究，在多如蚂蚁的基金中，只是约4%的基金在过去20年扣除税收和费用之后能够跑赢大市，而且平均起来也只是比大市的回报率多了 0.6%而已。而96%的基金跑输大市，而且跑输的很厉害：平均每年跑输4.8%。大家都知道基金经理和券商有发财的，可是发财的基民却很少听说 过，Bogle如是说。我突然想起一个例子，挖黄金的人不见得赚钱， 但生产和销售铲子和铁锹的人可以大赚其钱。

最近20年在美国还有一个很兴旺的行业就是投资顾问行业，他们帮基民们选择投资哪种基金，何时投入，何时退出，煞有介事。当然，这些人不是做义务劳动的， 基金的买入和卖出也不是没有费用的。具有讽刺意味的是，在过去２０年内，投资顾问们推荐的基金的回报率严重跑输基民们随心所欲所选的基金的回报率。
  过去20年里，千千 万万的基金中，只有Legg Mason的米勒先生(Bill Miller)的基金连续15年跑赢标准普尔500指数，而且跑赢的幅度也不大，后来他的名气大了，基金的新钱也多了，他就越来越难跑赢了。最近两年，他 严重跑输大市。米勒先生因为跑赢大市而成为杰出英雄，这一现象本身就说明跑赢大市就好比中彩一样的困难。
  巴菲特的老师 Benjamin Graham是现代证券分析行业的开山鼻祖。他到晚年(1976年) 开始对证券分析的用处产生了极大的怀疑。他对记者们说，“我不再鼓励大家研究股票。四十年前（即1930年代），到处是便宜股票，因此，证券分析让人们大 获其利。可今天，每个股票都被大量懂行的人反复研究过。不再值得费人力物力去研究”。啊哈！如果他今天还健在，不知他会对当今的证券分析行业（以及投资行 业）做何评价。Bogle引用这个故事不是说投资股市不能赚钱，而是说必然跑输大市。
  Bogle说，基民 们不要试图挑选好的基金。它们都是一回事。过去三年表现好，不代表未来三年也同样好。表现好坏只是事后才知道。与其说基金经理水平高，不如说他运气好，但 是没有人能够总是碰上好运气。
  哈佛大学基金管理公 司的前总裁Jack Meyer在业内成绩骄人。他在2004年对美国商业周刋记者发表谈话说，“整个投资行业就是一个大骗局。大多数人以为他们能找到高水平的基金经理来为他 们理财。而我认为85%-90%的基金经理是跑输大市的。扣除费用之后，他们是摧毁基民财富的。”
  Bogle给普罗大 众的建议是买指数基金，永不出售。让企业的中长期增长带给你资本增值和分红。试图选择一个最佳切入点是蠢人的游戏。Bogle列举了大量的数据，显示从中 长期来看，指数基金费用极低，让基民睡得踏实，回报不菲，超过絶大多数积极管理的共同基金，或对冲基金。Bogle在两本书里反复强调复合增长的巨大威 力。1000元投资如果每年回报6%，十年之后便是1791元，二十年之后便是3207元。他还特别强调简单的东西往往比复杂的东西好得多。
  在欧美，这十年来指 数基金开始受到欢迎。不仅是散户，而且很多养老金公司，工商企业以及大学的基金也开始把一部分投资放到指数基金。Bogle建议大家投资于涵盖范围最广的 指数基金，而且不要追逐带任何概念指数基金，因为当一个概念开始走红的时候，往往也是价格偏高的时候，基民的进入正好中了埋伏。总之，股民和基民们不要覚 得自己比别人更聪明。
  Bogle 在1975年创办世界上第一个指数基金Vanguard基金，现在个人财富在美国财富榜100位之内。他的书不是为了稿费而写，所以特别值得一读。他几十 年前就已功成名就，现在75岁高龄还十分活跃。我很欣赏他书中的智慧。他的两本书文笔流畅优美，没有几个我不认识的字，我于是决定把它们当成我的英文典范 课本。他个人有网站，只要你打出他的名字，Google就会把你带到他的网站，那里有朴素的智慧。Bogle 书中讲的全部是美国的情况。如果在中国也有类似的情况，那纯属巧合。请读者不要大开国骂。

(2010-02-21 21:53:58)

小时候, 我常听老师讲, “读书先要越读越厚, 然后要越读越薄” 。我当时不甚理解, 但印象深刻。 上周我读了一本袖珍版的投资经典书, 爱不释手, 似有所悟。 这本书在几个星期以前刚出版, 叫”投资的要素” (The Elements of Investing) 。作者是两位身价不菲的七十多岁的老人, Burton Malkiel 和Charles Ellis, 他们分别是普林斯顿和耶鲁大学的教授,在学界和商界均有建树。 他们联手把多年积累的投资智慧加以升华, 用最简练的语言献给了大众。

    两位老人的投资理念实在是简单得无法再简单了。 比如,书中引用了巴菲特经常举的一个例子。 如果你一辈子要经常吃汉堡包而又不养牛, 你是希望牛肉的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 如果你每过几年就要买一辆汽车, 你是希望汽车的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 对这两个问题, 每个人好象都能正确回答。 但是第三个问题就比较微妙: 未来五年如果你不断有储蓄需要投资, 你是希望股票的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 大多数人会把这个问题答错。 他们一买股票就希望股票开始涨, 而忘记了自己还要不断地储蓄, 不断地买股票。 股票价格上升会抬高自己的以后的购买成本, 所以, 股价上升对于长期投资者来说是坏消息, 就相当于牛肉和汽车价格的上升一样，当然对那些准备卖股票并且洗手不干的人有好处。 反之, 股价下跌对于长期投资者来说是好消息, 你应该越买越欢才对。 毕竟，买股票的最终意义在于分取公司长期发展的好处（包括股票价格上涨和每年的分红）, 因此,进入成本当然越低越好。

    如果你是一个真正的长期投资者, 你就应该理解”投资额均衡控制的原则” (即, dollar cost averaging) 。比如你每个月投资2000元在股票上。 在股价高的时候, 2000元只能买较少的股票; 而在股价低的时候, 2000元可以买很多的股票。从数学上可以证明，这样做的结果是，你的平均购股成本会低于你购股价格的均值。这不是玩绕口令，大家可以用实在的例子算一 算。 从长期来看, 这种方法本身就是一种风险控制。 “买股不买市” 说的也许就是这个道理。不过，”投资的要素”这本书教导我们既不要买股，也不要买市。那怎么办？

    关于投资，此书的建议与Vanguard基金公司的创始人John Bogle有相类之处 (请参考本人在财经网的文章, “股民和基民的悲哀”, 2009年8月18日)。他们说投资首先要有长远打算。他们七十多岁也还在做长期投资。其次，一定不要以为自己有持续选择入市时机, 或持续选择好股票的能力，不要以为自己可以持续地跑赢大市。在买卖股票的过程中必然有费用，而费用会吃掉毛收益的很大一个比重。　此外，频繁交易有时正好 错过市场（或个股）在几年甚至几十年才遇到一次的大幅上升的好处。大家记不记得刚刚卖掉某个股票或某个市场之后该股票或该市场便大涨的悔恨？　即使不频繁 交易，长期持有若干爱股也有很大的风险。它们会不会跑输大市？它们会不会成为下一个雷曼兄弟公司，贝尔斯登，通用汽车，或安然（即Enron）或北电？

    该书对基金投资者也有劝慰：别徒劳了！找一个能长期持续跑赢大市的基金或基金经理比在稻草堆里找一根针还困难，为什么不把那个稻草堆买下来呢? 在各个基金中换来换去不仅有交易成本，而且事前预测某一个基金在明年或后年的表现比预测股价还难。 该书引用了大量历史数据证明，（１）绝大多数基金是长期跑输大市的，（２）常胜将军十分罕见; 过去的表现不代表未来的表现。

    既然投资者费尽周折还不能跑赢大市，何不直接购买大市呢？长期持有指数基金，风险小，也可以避免绝大部分交易成本，而且可以心情平和，尽享经济成长所带来 的投资收益。长期持有指数基金是最彻底的风险分散。 另外，在入市时机上，两位作者建议大家最好把自己当傻瓜, 假定自己完全不懂经济学或市场，分时段均衡入市，减少风险。两位作者也劝大家永远不要预测大盘走势，并且引用了J. P. Morgan先生的榜样。当别人问他如何看未来股市的走向时， 他总是回答：市场会波动 (it will fluctuate)。两个作者对技术分析(画图)不屑一顾, 认为那只是占星学(astrology)的小把戏而已。

   现在的股民实在也是太忙碌了: 信息多,会议多,研究报告多,证券种类多, 应接不暇。 有的人抱怨, 一天12个小时坐在电脑面前, 甚至连处理电邮和阅读上市公司公告的时间都不够。我们的两位作者引用华尔街日报的资深记者Jason Zweig 的话来说, 你只有先向市场投降, 然后才能彻底解放自己, 并且最终征服市场。 那时, 你便可以潇洒地说, 对于大市或者个股的走势, 我既不知道, 也不关心 (I do not know, and I do not care)。 而向市场投降就需要买入市场, 也就是买入内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 并且长期持有。

    这本书的另一个内容是坚持长期储蓄的重要性。这两位身价数亿的老人强调储蓄是投资的源泉和起点。 他们用自己的经验提供了很多分毫必省的技巧, 从信用卡的使用到喝咖啡,买保险和上餐馆。但他们说,最重要的省钱技巧是避开要面子和消费攀比的困扰。 凑巧, 我前几天接到我在湖北某县城工作的侄子的电话, 他收入不高, 但很想买一辆广州本田的汽车, 我跟他好好讲了讲储蓄的多种意义。

    两位作者认为, 大家对股市的回报期望太高, 也太短期。 他们认为中长期股市如果能够平均每年有4-5% 的真实回报(扣除通货膨胀), 已经相当不错。其中的一个作者, Charles Ellis, 在另外一本书 (Winning the Loser's Game) 中谈到了几个发人深省的数字。 比如, 道琼斯指数在1968和1982年均为1,000 点; 在1964年底和1981年底均为875点。也就是说, 在那漫长的17年里,虽然企业利润大增, 但股票的大市毫无进展。原因是由于通货膨胀, 利率从4%涨到了15%, 这使得市盈率大幅收窄。 当然, 投资者对经济前景的过度悲观也导致了股市低迷。 由此可见, 预测短期甚至中,长期股市的变化是完全不可能的一项徒劳。 投资的最高境界是无为。

    本人在投资银行做了十多年的证券分析师, 要完全接受两位作者的理论是不容易的, 但也许是明智的, 因为那意味着一种解放和超脱。

    两位作者建议大家买全世界内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 但我觉得既然从长远来看, 股票市场的表现取决于企业的盈利增长, 而企业的盈利增长又与GDP增长基本同步,因此,中港两地的投资者可以特别偏重当地的指数。 还有一个更为激进的做法, 就是特别偏重成长性强的中小企业, 自己组建一个50或者70个不同行业的股票的十分稳定的资产组合。虽然这里面可能会有几个烂苹果, 但它们平均的高增长率也许完全可以超过以大股票为主的恒生指数或者其它指数。这里要强调长期持有, 和避免频繁的交易。这种策略也许是两个宗教的妥协?