瑞信首席經濟分析員陶冬 明燈指引展望經濟全方位

瑞信首席經濟分析員陶冬 明燈指引展望經濟全方位

撰文：伍狄奇
攝影：伍狄奇/法新社/互聯網
  

瑞信亞洲首席經濟分析員陶冬展望2011年環球經濟波幅將大上大落。 經過08金融海嘯摧枯拉朽的破壞力，美國金融與銀行業呈現一片滿目瘡痍的蒼涼景象，雙底衰退之說至今仍甚囂塵上。美國聯儲局主席伯南克同年推出一招以印美元為幌子的「QE1」，向銀行體系注入17,000億美元；事隔兩年再以買美債為名，照板煮碗來一招「QE2」，再為銀行體系先後注入6,000億美元，兩次量化寬鬆貨幣政策已為全球帶來23,000億美元流動性，形成一個由資產及債券組成的特大泡沫。那邊廂的歐洲更像變天彷彿進入了一個史無前例的「金融寒冬」，由冰島，希臘、愛爾蘭、西班牙等地一直蔓延開去的債務危機沒完沒了，歐盟與國際貨幣基金會今年五月終於出手成立一個規模高達7,500億歐羅的「歐洲金融穩定設施」(EFSF)，為拯救一眾步雪履穿的「歐豬五國」盡最大努力。

歐美亞太市場六大關注

看在眼前的視野，一邊乃流動性過剩及債台高築的美國經濟；另一邊則為主權債務危機應接不暇及歐羅持續疲弱的歐洲經濟，當真百年一遇的世界經濟亂像。不過，瑞信亞洲區首席經濟分析員陶冬對本網稱投資者對環球經濟毋須過分擔心，亦毋須過分悲觀。展望2011年的歐美經濟，當中有三大值得高度關注的要點：首先投資者大可釋懷，起碼無須擔心長遠經濟發展究竟向上還是向下，因為歐美經濟增長長遠已成定局，一切端乎上望空間。其次環球市況來年表現將相當波動，雖則環球經濟剛走出衰退的陰霾，僅見黑暗盡頭的微光，故投資者普遍對環球貨幣政策、不同資產類别、以至美元或歐羅等匯率走勢仍憂心忡忡。再者美國仍是三億人口的世界第一經濟體，投資者須倍加留意美元走勢，同時密切留意西班牙債務危機、新興市場的債券危機、以及美國國庫財赤危機等不同危機有所突變，懂得知其進退。
 

陶冬認為歐美經濟現存六大關注點，投資者須加倍留意。

預期明年內地將可錄得介乎9%至10%的經濟增長，擔當新興市場的龍頭。 跟歐美市場不無二致，亞太區市場同樣有三大值得高度關注的要點：第一區內通脹不少是由國家主導的，如中國與印度等13億及12億人口大國顯然正受高通脹困擾，所採用的銀根收緊力度必然比歐美各國較大。第二中國與印度以外的亞太地區，其同期通脹速度卻以較正常速度踽踽而行，通脹困擾遠比中印兩國相對地少，有助著力發展本土經濟。第三預期中國來年經濟增長應可達到介乎9%至10%之間的區間目標。困擾內地經濟的是通脹肆虐，而不是經濟增長出現甚麼拉後腿因素。
 

「QE2」未有挽救實體經濟

今年11月3日，美國聯儲局主席伯南克宣布第二輪購債方案「QE2」。究竟「QE1」與「QE2」可有效挽救美國經濟？陶冬的答案是否定的。自「雷曼兄弟」倒閉後，聯儲局傾力向銀行體系注入大量流動性，銀行體系流動性生態進入了失衡且被受破壞的狀態，銀行為求自保，早已不願向企業、個人、以至銀行同業提供借貸。換言之，美國聯儲局向銀行體系源源不絕注入資金活水，全力搶救金融經濟(Financial Economy)；反之銀行體系則停止向實體經濟(Real Economy)借貸，進而造成實體經濟資金嚴重缺乏，呈現流動性「乾涸」現象，出現了銀行與實際經濟的斷層。而且銀行更先後把沒有借出的過剩流動性回流聯儲局之內，從而拉低了國庫債券孳息率。可以說「QE1」成功安撫市場不安情緒及成功挽救多家大型投行，惟沒有成功挽救美國經濟於水火。有別於「QE1」以搶救銀行為己任，伯南克刻意把美國就業市場與「QE2」連結起來，希望藉此提升就業率。顯而易見，2010年起美國職位空置率市場與美國失業率市場彼此失卻過去不同年代應有的線性比例，主因是眼前需求不足下勞工市場出現結構性問題。

就以美國房產市場與汽車市場為例，該兩大市場向來支撐建築業及製造業相關的就業市場，唯目前房產與汽車市場無復昔日的增長動力。既然舊觀難復，若想通過「QE2」重返伯南克理想中的6%國民失業率，想法有點不著邊際。除了「QE1」及「QE2」以外，美國國庫三十年期債券的孳息率現處於歷史新低，聯儲局財政赤字卻處於歷史新高，一低一高的背馳有違一國理財之道，尤其美國國庫債券回報跟其相關回報不成正比。倘若中國、日本、巴西、以及俄羅斯等傳統美國國庫債券買家一下子減少購入美債，試問誰會購入美債？答案只有是聯儲局。陶冬指出，聯儲局購入2.5%新舊美債，加以聯儲局持續向銀行體系注入龐大流動性，理應一切運籌帷幄，可是銀行迅速把過剩流動性回流聯儲局，實情是「QE2」一手拉低債券回報，並引發日後其他問題陸續浮面。
 

貝南克一手包辦QE1及QE2，惜未見其利，先見其害。

較之歐羅明年匯價將轉趨疲弱，美元匯價則相對走俏。 現談退市言之尚早

若然聯儲局此時選擇採取「退市策略」(Exit Strategy)，美國財政部將突然失去昔日持續的財政支持，除非美國財政出現平衡及財政結構問題得以改善，美國國庫債券市場勢將出現問題。他認為，未來兩至三年聯儲局不會貿然採取「退市策略」，「QE2」現階段只會持續下去，別無他法。他預期，2012年底聯儲局很大機會把利率上調介乎0.5%至0.75%之間。但可以肯定，出於政治和經濟考慮，美國寬鬆貨幣政策將老調長彈，同時全球極度低息的大氣候也不會輕易改變。
 
 
歐羅與美元同樣是全球兩大儲備貨幣，後者只靠印鈔機不斷開動來支持本土經濟，為全球帶來過剩流動性。 2011年另一個市場主調是美元。美元不但可反映美國及其他經濟體的復甦速度，而且可反映美國貨幣政策的走向，同時美元還可反映資金流向及貨幣拆倉借貸交易等動向。所以2011年美元仍是全球第一大儲備貨幣，到底美元有力推算環球經濟增長、環球金融市場動向、乃至環球市場風險。無論如何，歐羅匯價疲莫能興，2011年的美元匯價將持續走俏。
 

手上只有一個「QE按鈕」

跟美國經濟相比，陶冬深信，縱然冰島、愛爾蘭或西班牙歐洲債務危機持續好一段日子，短期歐洲市場流動性也不成問題。回看年初希臘及冰島等國先後出現的債務危機，前者不用在本土財金市場掏出分文，便可得到歐盟臨時設立的7,500億歐羅「歐洲金融穩定設施」拯救。他推算，該穩定設施內的金額足可分別維持希臘與冰島正常財政達34年及22年之久。進一步來說，陶冬認為「歐豬五國」若然一同出事，以「歐洲金融穩定設施」內數額之大，2013年中以前歐洲各國也不會出現任何重大事故，甚或出現歐羅不穩等危機。不可不知，歐債危機某程度上減低了「QE2」所發揮的功能。雖則「QE2」未能拯救美國實體經濟，但卻可短期內拖低美元匯價，增加期內出口，吸引外資流入，從而減低美國債務壓力。陶冬強調，伯南克作為「QE1」及「QE2」的發起人，全球各國不約而同地推出本土的「QE」跟美國的「QE1」及「QE2」抗衡，正面削弱美國「QE2」的威力是歐債危機。市場人士一直關注「Q3」會否跟接「QE2」出現，陶冬相信未來六個月再推「Q3」機會不大，因為伯南克也自知美國已無利息策略及匯率策略可用，手上只有一個「QE按鈕」可按，問題是無論推出多少個「QEx」方案，也救不了自身的實體經濟，他唯有以製造一個泡沫去蓋過另一個泡沫的做法，製造表面風光與繁榮。
 

陶冬強調伯南克手上只有QE按鈕可用，可見其已黔驢技窮，彈藥殆盡。

據2011年希臘與西班牙的再融資需求資料顯示，明年3月、5月、8月、以及8月希臘大部分國債到期；至於明年4月、7月、以及10月西班牙大部分國債到期，因而兩國也須想方設法再融資解決債務問題，2011年是希臘與西班牙兩國困難的一年。但歐債危機很大程度上不是由冰島、希臘或西班牙等國自我造成的，反而是由德國帶頭加速危機形成。他認為，應對這次歐債危機德國任重道遠。2013年後倘若個別歐債變成壞帳，德國須一力承擔絕大部分債務。若換過角度看，對德國來說，歐債危機不是危機，可能是國家發展機遇。

陶冬預期來年內地樓價不會大升，也不會大跌，處於一個平穩格局。 2011環球經濟三大挑戰

事實上，「歐豬五國」債務纍纍，加以銀行體系出現系統性問題，才令歐羅匯價長期處於弱勢。反觀德國內部銀行體系正常，沒有債務危機，經過這次歐債危機，此消彼長下，出口得以全面復甦，為國家帶來龐大財政收益。當然希臘、冰島、西班牙等歐洲國家加起來的GDP也不過是德國的60%。難怪德國是歐盟的龍頭，又是歐洲債務危機的白武士。陶冬指出，2011年包括中國在內的環球金融市場將出現三大重要挑戰：第一是西班牙債務危機；第二是新興市場的債券價值危機；第三是美國國庫債券危機。投資者須加倍留意以上三大市場存在的危機與隱憂。以全球GDP經濟增長推算，他預計2011年全球可錄得平均4.4%增長，並預期2011年美國的GDP經濟增長則可錄得平均3.3%增長。他解釋為何美國GDP經濟增長預測起初由2.5%大幅提升至3.3%的原因，他認為主因是布殊稅務優惠方案得到國會通過，肯定給美國帶來一定程度的經濟活力。
 

陶氏表示，環球及美國以外，亞太區內國家GDP也有不少修訂，如起初預期2011年中國GDP經濟增長可錄得8.9%，現已調升至9.2%，高出0.3%。他預期中國通脹升幅將會越來越高，預期2011年中通脹率有機突破6%水平，明年平均CPI為5.5%。通脹率不再是關乎供求問題，如果完全是供求關係，那麼內地現在樓房多、買家少但樓價仍升的現象又如何自圓其說？答案是流動性過剩有以致之。

重要是懂得改變通脹預期

2011年內地食品價格升勢必然持續，加上來年製造業及服務業勞工嚴重缺乏，引發相關行業的薪金通脹。過去十年，內地1.8%平均通脹率變成歷史，未來十年內地通脹平均將錄得4%水平。他笑言，4%通脹率算得上甚麼！只要人們願意改變並適應對通脹預期的心態，作為新興大國之首的中國，未來年均4%通脹率並不如洪水猛獸般可怕！至於內地房地產市場，他預期樓價不會大升，也不會大跌。但隨著銀行儲蓄利息低企，市民自覺選擇買樓比儲蓄好。故他不認為中央會落重藥收重稅來打擊房產市場。

 
 
食品價格率先上調，再由工資推動通脹向上成為螺旋型通脹，也成為未來內地經濟發展的重大隱憂。

理論上，中國已進入了「螺旋式通脹」(Wage and Price Spiral Inflation)，螺旋式的通脹形成過程是通脹預期上升，鼓勵更多的商品和投資需求，需求增長推動真實價格上漲；另一方面由於預期價格上升，消費者會希望提前購買商品，零售商希望當前少賣一些，如出現這種人為制造的短缺局面，市場的均衡就發生變化，通脹預期也可能變成現實。他指出三大影響通脹預期的因素1. 就業市場出現了勞工供不應求的拐點；2. 北京政策上也出現了另一個拐點；3. 內地民工工資上漲。他認為，通貨膨脹從來不僅是通貨膨脹，更重要是通脹預期。工資加通脹預期之間的螺旋形態已經成形，所以我們估算通脹時往往比實際通脹高。未來內地的通脹率維持在4%至5%之間，但上去後就很難回調，跟昔日的低通脹已大相逕庭。通脹是個貨幣現象，難以阻止通脹發生。但中期而言，通脹預期卻是個流動性的管理，須要內地政府政策全力配合。現在中央就採用「溫吞水策略」，小步邁進，好好去管理流動性，把貨幣正常化規範。

本地也跟隨內地設立最低工資法，是應對高通脹的方法之一。 2011是中美貿易摩擦高危年

他指出，一部售價499美元的「IPHONE」，內地加工企業僅賺8.77美元人民幣，作為世界工廠的中國，預期2011年內地工人薪金將可錄得40%的增幅，未來每年估計可錄得20至30%的薪金增長。陶冬提議，與其人民幣被美國強迫升值，不如提升工人薪金以抵消相關壓力，而且還可直接給內地工人福利，活化內銷市場。早前他提出人民幣只有4%至5%升值空間，但人民幣實際可以升值的餘地有限，升值的機會不大，也注定2011年是中美貿易摩擦的高危年。
 

資料顯示，2010年全國31省市設立了最低工資法，以提升工人平均23%工資。放在眼前這座通脹大山，隨著沿海地區通脹急升，工資成本也因而大幅急升，而內陸地區工資成本相當偏低，他預期2011年起大量外來投資企業將選擇進入內陸市場開拓業務，以減低勞工成本及解決勞工不足的問題。他舉出四大影響外資選擇內陸地區開拓市場的因素：1. 內陸工人供應數量充裕；2. 內陸地區配套好效率提升；3. 工作環境較佳；4. 內需市場擴展迅速。基於勞工供不應求的現象，預計2020年內地將欠缺3,860萬名勞工，成為未來內地經濟發展的一大阻力。