程定華博士策略分析:低估值和中國夢

2013/05/08 14:49:40 網誌分類: 經濟
08 May

程定華博士策略分析:低估值和中國夢 



想必大家最近注意到一個情況,標普500指數又創下歷史新高,同樣德國、英國股市也都達到或接近了歷史新高;再看亞太,東南亞菲律賓、泰國同樣達到如此,而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個問題,歐美、日本經濟並不好,為何股市表現如此強勁?反觀中國,經濟尚可,A股卻表現糟糕,對此我們如何解釋?
假如我們能夠找到一種方法,對這些已經發生的事情進行合理有效的解釋,那麼就可以用同樣的方法來進行預測。這是我想首先說明的,研究的方法。

下面介紹我們研究的框架。在座各位應該都了解DCF估值模型,就A股行業分析來講,這個模型可以說並無意義。原因兩個方面。其一,最重要的原因,分子端自由現金流難以計算。可以跟大家舉個例子,2003年瑞銀獲得QFII第一單,他們精挑細選的組合是這樣的:寶鋼股份、上港集團、中興通訊、外運發展。這其中有兩支股票也在我的投資池中,所以記得很清楚,認為自己的水平可媲美外資大行。可如今,他們財務狀況與市場關注度已今非昔比。其二,分母端的無風險收益率在利率自由化啟動之前,我們並沒有准確的概念;風險溢價,國內一直都沒有研究,說不清楚。

但是,將DCF運用在整個股票市場是合理的。首先,2000多家企業的加總,彌補了單個企業的現金流的波動。其次,隨著利率市場化的推進,我們找到了無風險收益率的合理代表,即信托、理財的收益率,大致在6-8%左右。最後,我們可以用信用債與國債收益率差來模擬風險溢價的波動的情況。

現在我們來看這樣的框架能否解釋剛才提到的問題。A股企業目前的狀況是,分子端自由現金流負增長。自由現金流量是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額。在座各位都是銀行人士,相信從客戶那裡都可以了解到,企業總體的狀況是在惡化的,經營性現金流也在惡化,但資本開支卻沒有太多變化。分母端,利率自由化帶來了無風險收益率的上升;同時自08年之後,國際市場對BRICS的看法已經有了一些改變,中國的債務問題,印度的通知問題,俄羅斯的人口問題,巴西的腐敗等等一系列問題已經造成風險溢價的提升。分子縮小,分母增大,市場自然表現不好。

美國標普指數創下了歷史新高,我們從這個框架來看。分子端,過去三年美國企業無大的資本開支,投資增速緩慢。量化政策的放松的貨幣都積累在銀行也說明了這個問題。同時,這也造就了美國企業擁有巨大的經營性現金流,比如蘋果公司。分母端,長期債券維持在低利率帶來較低的無風險利率;風險溢價方面,次貸危機曾在帶來高溢價,但隨著房地產情況的好轉,財政懸崖的解決,就業形勢的改善,風險溢價已得到降低。所以,美國股市能夠表現的好。歐洲情況與美國類似。

我們這樣的分析還可以從一個市場得到印證,香港市場。香港股市是非常特殊、有意思的。個人認為,我對H股的理解要比A股深。港股的分子端,是與A股相同的,理由很簡單,因為大多數企業經營都來自大陸,整個經濟體與歐美也是脫鉤的。但分母端,卻是同歐美緊密聯系的。無風險利率,因為香港的聯系彙率制度,所以與歐美保持一致。風險偏好也與歐美相同,因為這個市場的玩家不是大陸人,是美國人,歐洲人。所以,港股的表現會比大陸好,比歐美差,事實也是如此。

通過對各地股市的分析,我們認為DCF這個框架是合理的,所以我們依照框架對A股進行預測和判斷。看自由現金流、無風險利率和風險溢價,哪些因素能夠改善。年初以來,現金流與無風險利率出現了輕微的好轉,所以市場也應聲小幅反彈。後續只要這三個因素不能好轉,就沒有牛市的可能。

證監會本身是著急的,非常希望提升市場,從地方養老金入市、開辟和擴大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場。但結果呢,這些舉措只能刺激風險偏好發生改變,這是情緒上的事,而情緒是最容易波動的,“最多維持一個禮拜”。沒有自由現金流、無風險利率的變化。

還有一個事情證監會也喜歡做,新股發行改革。自我入行至今,已經經歷了6此改革。從抽煙、到大額存單配售、到網上競價制度、到市值配售制度、到網上網下,到現在。但這都沒有大幅度的改變我們提到的三個因素。

怎樣才能真正使那三個因素好轉呢?停止投資。目前A股幾乎所有的企業都屬於CAPITAL KILLER型,消耗資本,不斷投資來維持盈利水平。假若我們停掉投資,若企業仍能維持盈利,必然現金流會有巨大改善。隨著投資增速下行,市場反而會上升。當然這個過程會存在市場的調整和出清。

但投資涉及經濟增速,這是個大事,同時政府與投資者很可能對經濟預期水平的理解不同。假若政府認為7-8%的增速水平挺好,那就意味著資本開支無法好轉。假若允許經濟回落至4-5%的增速水平,維持貸款利率3-4%,資本開支必然下降,現金流改善。這種情況,歷史上在朱镕基總理任內,1999年前後發生過一次。當年,制造業增速是負增長,整體固定資產投資增速4%左右,隨後企業整體負債率降到了43%左右,微觀層面比較健康,因此帶來了之後的牛市。所以說,資本市場是不可能自己形成牛市的,必須要有變化才行。

另一方面,假若7-8%的增速,沒什麼變化不能形成牛市,會不會有風險呢?目前市場上很多人認為沒什麼風險,指數震蕩就是。但我認為,假若不做任何事情,風險是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現和現在的表現,能說明問題的。或者看看中國遠洋、中國鋁業也可以,從60多降到4、5塊,還能再降到3塊。我認為,假若沒有大的改變,再過三年中石化、中石油也會出現問題。自2006年後中石油的盈利沒有變化,但自由現金流在下降。

所以,我們在預測的時候要看有沒有動作,我對未來始終是中性的,找一個框架,持續觀察其中重要因素的變化,然後再做出判斷。

這個變化會在何時出現,取決於目前的弱復蘇何時結束,我認為會在2013年四季度。原因可以從經濟周期中找到。現在有四個周期可構成單獨的周期,一是庫存周期,大約兩個季度左右;二是制造業周期,相對較長;三是地產周期;四是出口周期。目前的弱復蘇形勢由地產周期(房屋銷售、地產投資良好),出口周期(盡管出口數據可能有水分,但較去年改善是不爭事實),庫存周期構成。而這其中地產周期最重要,這個周期主要取決於房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好,地產公司無現金流回流,則投資減少周期結束,而此時制造業周期並沒有來,整體經濟將會向下。

弱復蘇結束後的經濟水平會是怎麼樣?結合以往8-12%這個較大區間的寬幅波動範圍,我認為合理的區間應該是5-8%。很多經濟學家說是“七上八下”,我認為非常難。經濟運行有負責的機制,不可能在7-8%這麼窄幅的變化,更不可能勻速的變化。假若經濟在5-8%,政府或者增加投資,重新回到資本消耗路徑,同樣的游戲繼續玩,或者需要像1999年那樣,在不發生系統性風險的情況下,來一次市場出清,這時牛市就會出現。

弱復蘇結束後,改變資本消耗模式,采取1999年模式的可能性大嗎?目前不好說。有人說,感覺總理不太關注經濟增速,是不是可能會容忍5%左右的水平。我覺得所謂不關心,是因為經濟目前仍在7之上。另一方面,最近很火的一部電影《瘋狂的原始人》中瓜哥的反應很像中國經濟的反應模式,經濟落找發改委,股市跌看證監會。改變這個反應模式的概率的多大,做不了判斷,只能走一步看一步,邏輯我們已經說清楚了,不同的路徑會帶來不同的市場表現,我們只能逐步觀察。

所以,回到資本市場,目前沒有必要看太長,看1、2個季度就行。總體4Q之前,A股是雞肋,現金流可能會輕微改善,但也看不長遠。指數在2000-2400間震蕩,存在的所謂結構性機會,也就是爆炒小股票。

關於行業配置,主要是考慮分化的問題,大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點時表現的前後差異就能看出來。現在行業配置就是兩個極端。一是考慮最便宜,四個最便宜分別是百貨、一線地產、銀行、保險。百貨的便宜在於自有物業的價值,銀行的便宜在於PB,保險基本反映現有業務價值,新業務估值為零。二是“中國夢”, 行業也是四個,TMT、環保、軍工、生物醫藥。說是中國夢,因為有夢一般的PE。除了這兩個極端,其他行業根本沒人玩。

剩下的變化就是結構轉換了,大概會在5-6月份,觸發的因素就是IPO重啟。會造成小股票的下跌,但大股票並無影響。指數不會有空間,維持到4季度,到弱復蘇結束。到時看動作,再對資本市場評價。




Q&A
Q: 債券投資
A:比較尷尬的時點,很難把我。若按希望發生的情況即出現深度通縮,應持有高等級信用債、國債等。但假若弱復蘇結束後繼續刺激經濟,又會帶來通脹。

Q.很多經濟體在降息,未來資產聚集美元,資本外流會不會影響壓低股市
A.從貨幣幣值變化推到初對股票市場的影響是個錯誤,歷史上很多這樣的錯誤。比如說80年代美國裡根政府三高政策(高利率、高彙率、高赤字)導致拉美危機,再比如說,97年美元升值,帶來亞洲金融危機。內部經濟和股票市場不取決於美元升值,而取決於內部有沒有泡沫。拉美和亞洲危機根源,在於經濟泡沫帶來的債務問題。“沒一個泡沫旁邊都會有一跟針”,美元只是針,關鍵是泡沫。去年全球市場表現最差的就是BRICS,原因是過去被炒的熱,泡沫高。國內房地產是否是泡沫,不好說,主要是多數人口聚居的四五線城市價格尚可。

Q.大宗商品
A.沒機會。即便我們實現了盈利和現金流改善,也屬於衰退性改善,需求較少。與2005-07年間的擴張性改善性質不同。

Q.電力行業
A. 過去一年現金流改善是最好的,兩個原因,一是煤炭價格下降,二是負債率高無投資能力,所以盈利就改善了。結合前面提到的分析框架,其分子改善,若在香港分母也改善,所以前期在H股很有優勢。現在現金流改善已經基本結束。

Q:個人投資。
A:如所說,趨勢不明,需要觀察,建議購買分級基金A,風險小。