劉明康：從今天開始 管控好流動性

劉明康：從今天開始 管控好流動性
2014-03-25

美聯儲的零利率政策從2009年持續到現在，未來不可能再繼續如此，美國聯邦基金利率一定會往上走，而且會走得很厲害，從幾乎是零利率會走到4%左右。一個百分點後面是2.3萬億美元的流動性，所以不要小看。美國打個噴嚏，大家都要跟著他上火。

今明兩年有一件事情一定要抓好，就是從今天開始，把流動性風險管理好。不論是哪個領域的從業者，都應該認識到這一點。現金流問題有可能變得既嚴重又廣泛。所有機構都需要在更加嚴格的監管和內控體制下有效地管理現金流的運用。






從今天開始管控好流動性
2014-03-25 來源：上海證券報 


□ 劉明康

■ 美聯儲的零利率政策從2009年持續到現在，未來不可能再繼續如此，美國聯邦基金利率一定會往上走，而且會走得很厲害，從幾乎是零利率會走到4%左右。一個百分點後面是2.3萬億美元的流動性，所以不要小看。美國打個噴嚏，大家都要跟著他上火。



■ 目前全球市場有三大趨勢：第一，西方都在進行反通縮大戰；第二，風險大輪回。世界各地都在開始買垃圾債券，甚至更差勁的風險資產;第三，資本跨境大流動。其結論就是，發達國家和亞洲新興經濟體政府債券的時代性牛市結束了。目前債券指數景氣度已達到歷史最高點，收益率卻為歷史最低點。我認為，美國10年期國債收益率今年完全可能重新達到3%，碰到4%的可能性也不能排除。



■ 今明兩年有一件事情一定要抓好，就是從今天開始，把流動性風險管理好。不論是哪個領域的從業者，都應該認識到這一點。現金流問題有可能變得既嚴重又廣泛。所有機構都需要在更加嚴格的監管和內控體制下有效地管理現金流的運用。

美國量化寬松政策退出的影響去年二季度已經存在了，但我們並沒有很好把握，所以出現了一些情況。2014年到2015年這兩年間，會對中國以及新興市場經濟體不斷發生影響的事情就是美國量化寬松政策的退出。

放眼望去，在過去五到六年中，從北美、歐洲到澳大利亞等大片國家和地區，量化寬松和零利率政策盛行。不過，量化寬松與零利率到底有多大的效果？通過拼命往市場上“放水”，來抵消全球金融危機帶來的慘痛教訓和影響，到底能給實體經濟帶來多大的幫助？



美國貨幣政策將逆轉

首先從四駕馬車說起。四駕馬車即美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行和日本央行四個中央銀行，過去幾年中在處理全球金融危機時，他們都使用了同一個政策，就是通貨再膨脹（reflation）政策。

所謂通貨再膨脹，就是指把通貨緊縮拉回來，變成再通脹。因為通貨緊縮時，沒人願意再投資，而溫和的通貨膨脹有利於助長投資信心。比如，歐洲央行采取的直接貨幣交易政策，實際上就是無限量地購買有困難的歐元區國家的債券；日本安倍經濟學的第一支箭，就是在貨幣上采取寬松政策，給市場注入流動性。這些國家都實現了空前的貨幣寬松，“放水量”已經占到了GDP的20%以上。其中，歐洲央行為28%， 日本央行已超過了30%，而美聯儲到了QE3的時候，每個月向市場注入的流動性有850億美元。

再看效果。目前美國股市總市值已經超過了22萬億美元，排名全球第一；英國位居第二，為4.4萬億美元；日本位居第三，為3.8萬億美元。從2009年3月6日的最低點到目前，美國股市市值已經增長了近14萬億美元，其中，僅2013年一年，美國股市市值淨增長就超過了5萬億美元，比第二位、第三位國家股市的全部絕對值都大。也就是說，美國股市去年增加的錢超過了英國股市的總市值。

和房地產不同，股票容易分拆和變現。股市的表現對美國財富的恢復、家庭收入的增長和經濟景氣的反彈有很大影響。

此外，美國家庭總財富在2013年第三季度達到了歷史最高點，為77.26萬億美元，比2008年、2009年時的低點（50多萬億美元）整整增長了20多萬億美元，盡管財富分布不均衡，但這也說明了量化寬松帶來的進步。

美國的汽車消費量也已恢復到了正常水平；美國零售業和食品服務業的銷售量在剔出糧食、石油價格波動因素後，也已超過了2007年的最高點。可以說，目前美國只有住房價格這一個指標沒有完全恢復過來，而實際上，美國住房價格也已經開始上升，只是還沒有恢復到2007年的高點。

從失業率來看，美國失業率最高時曾超過兩位數，高達10.1%，目前為6.7%左右。從目前的趨勢看，失業率在往下降，而且下降的斜率是負的。我認為，今年美國失業率遲早會碰到6.5%。但是否會因此而影響美國貨幣政策，則還有待觀察。

消費價格指數方面，如果剔除食品和能源價格波動因素，美國CPI回到2.5%還有一段距離，但已經在接近這個標准了。他們認為，如果CPI2.5%就屬於溫和通脹，那就可以達到目標了。

所以美國量化寬松政策在持續了5到6年後會結束，而結束會通過以下幾個步驟：

第一步是減少購債，這個從今年1月份已經開始了。美聯儲計劃每個月減少100億美元，到今年10月份會全部結束，變零。所以，今年10月份美聯儲的工作會議會對我們有很大影響。

第二步是進一步的量化寬松結束會出現在2014年第四季度，然後在2015年第一季度美聯儲貨幣政策會出現逆轉，也就是說，不但不寬松，還會從市場抽水，把市場流動性拿回來。

第三步是到明年下半年，美聯儲必然會加息，屆時利率就會走高，美元也會走強。

因此，作為第二大經濟體和貨物出口貿易第一大國，中國在沿著自己的改革路徑發展的時候，一定要注意外部有個很大的“老虎”在等著。



美聯儲低利率政策不可持續

為什麼貨幣政策會逆轉，因為美聯儲受不了了。

從本質上看，美聯儲過去債務很少，現在資產急劇上升，已經從700億美元上升到4000多億美元。另外，金融危機後，商業銀行在美聯儲的超額准備金從零上漲到了2.4萬億美元。因為在量化寬松政策之後，銀行拿了“水”但並沒有投放到實體經濟，美國實體經濟恢復得沒那麼快，貸款需求不足，錢又回到了美聯儲手裡。哪怕只有0.2%的利息給商業銀行，商業銀行也要把它存到央行。美聯儲陷入了尷尬窘境：一方面資產那麼高，另一方面錢又很多都在它自己手上。

展開美國聯邦基金利率走勢圖可以看到，從上世紀70年代到現在，美國曾有過幾個低利率和平緩時期，如1994年-1996年間，2003年-2006年間，還有2009年至今的這段時間。

就像心電圖，平的地方都不太正常。而今天最糟糕的是，在2009年至今5-6年的時間裡，美國聯邦基金利率幾乎都是零左右。美聯儲用幾乎零利率的政策來實現量化寬松，讓大家借得起錢，既要有流動性還要便宜。我可以告訴大家，這絕對是災難性的。美聯儲必須要逆轉。但逆轉的時候，它想擺脫災難，災難就要落到別人頭上。

美聯儲的零利率政策從2009年持續到現在，未來不可能再繼續如此，美國聯邦基金利率一定要往上走，而且會上升得很厲害，從幾乎是零利率會走到4%左右。一個百分點，後面是2.3萬億美元的流動性。所以不要小看，美國打個噴嚏，大家都要跟著他上火。

再看歐債。我認為歐元區最困難的時期已經過去。2012年二季度和三季度是歐元區最困難的時期，那時的輿論認為歐豬五國要熬不過去了，歐元區要分崩離析，歐元將輝煌不再，但是大家可以看到，歐元區總算熬過來了，現在已經開始恢復正增長，今年增長率會達到0.5%至1%之間，所以歐債最艱難的時期已經過去，歐元的地位已經維持住了。靠的是什麼？還是低利率和量化寬松。

隨之而來的是各地的主權債務和私人債務危機。目前美國、歐洲、日本的負債率都在不斷提高，已經達到了GDP的100%，中國也已經達到53%。其中，日本最為突出，僅負債的利息支出就已占到全年財政的2/3，日元如果再漲一個百分點，日本全年的財政收入要全部用來還債，這意味著日本的財政赤字還要加大。所以，日本現在面臨著很困難的宏觀局面。

總之，從美國到日本，債務問題和債務災難都很嚴重。解決債務問題還有一種方式，就是印鈔票。



政府債券牛市時代結束

目前全球市場有三大趨勢：第一，西方都在進行反通縮大戰。第二，風險進行了一個大輪回。國際金融危機剛剛爆發時，大家都不敢買風險資產，但熬了6年以後風險大輪回，世界各地都在開始買垃圾債券，甚至更差勁的風險資產。第三，資本跨境大流動。因為市場有太多的流動性，實體經濟不需要，所以金融業人士就自己和自己玩，銀行和信托玩，財務公司和租賃公司，銀行、證券、保險相互玩，玩到最後大家都拿手續費，然後去做一點套利。

套利目前已經成為相當大的浪潮，有幾十萬億美元參與其間。由於日元是最便宜的，業內有個簡單的做法是：借日元，把日元換成港幣，就可以買中國香港的股票和地產，另外通過中國香港還可以走QFII、QDII通道到中國內地。目前各種假借裝修、房地產開發等名義，變著花樣進入中國內地市場的套利者多的是。而國企在香港的分支機構，也幾乎通通都在做套利。在這種情況下，人民幣在升值，中國的資產都在升值，中國經濟還在增長，大量的資本在流動。

不過，今天美國量化寬松開始不做了，套利者馬上就會想到，美元要走強，美元的利率要升高，於是他們會趕緊把錢從中國和新興市場經濟體撤走，把做套利的錢換成美元，然後再去買美國的股票。所以資本大輪回，造成了土耳其、烏克蘭、印度、菲律賓和印尼等的流動性困難。

最後的結論就是，發達國家和亞洲新興經濟體的政府債券時代性的牛市結束了。

在如今的債券市場上，風險與回報嚴重脫離。目前債券指數景氣度已達到歷史最高點，收益率卻為歷史最低點。所有的投資者仍都在投資債券，但收益率卻達到了歷史最低點，並且隨著機會的減少，風險在增長，這就是我們的風險。

我認為，美國10年期國債收益率30年的牛市循環已經結束了。

大家可以看到，美國10年期國債收益率從高點一路下滑，但最近出現了一個很大的轉折，在最近不到一年的時間裡，收益率從1.6%反彈到2.7%，在去年12月份和今年1月份這兩段時間還曾突破過3%。我認為，美國10年期國債收益率今年完全可能重新達到3%，碰到4%的可能性也不能排除。美國10年期國債收益率從1.6%到2.7%，看似沒多少，但一個百分點後面就是2.3萬億美元。

在2013年5月份到7月份這兩個月中，美國10年期國債收益率下降了100個基點，相當於跌了1個百分點。而5月份正是去年中國鬧第一次錢荒的時候，12月份是中國鬧第二次錢荒的時候。我們的錢到哪裡去了？ 

事實告訴我們，國際市場上發生的三次變化，是中國三次最重要的錢荒時間，也是全世界新興市場經濟體流動性發生急劇減少的時間。其原因就是美聯儲放言改變量化寬松政策。美聯儲前主席伯南克去年5月表示，因為美國經濟在逐步復蘇，要考慮量化寬松政策是否要逐步往回退。受此影響，市場套利者馬上就解套，錢馬上就調走。兩個月可以走掉2萬多億美元，這就是市場。



歷史告訴我們什麼

我們再來看一下美國聯邦基金利率走勢圖。1992年7月到1995年6月間，利率水平一直處於平緩狀態，而且為非常低的水平，為3%。1995年6月，美國決定要改變自己的貨幣政策，美聯儲逐個加息，將利率從3%提到了6%，上去了3個百分點，造成了國際上大約5、6萬億美元的跨境資金流動。因此引發了墨西哥財政危機、巴西金融危機，然後造成了俄羅斯的違約，南非的違約，亞洲撐到1997年7月2日，泰銖徹底崩潰，然後爆發了亞洲金融危機。

1994年也被稱為債券的“大屠殺”年，美國10年期國債收益率的巨幅波動，損失了全世界持有美國國債人大量血汗錢。

第二個利率平緩期是2003年4月到2009年9月。期間利率一直是平緩的，而且幾乎是零利率狀態。當時的美聯儲主席格林斯潘覺得經濟有點過熱，因此就0.5、0.25地逐個加息，一共提了17次息，造成了美國次貸危機，全部資金斷流，因為所有靠高杠杆借錢拿來投資的人還不回去了。次貸危機最終引發了全球金融危機。

歷史不會簡單地重復過去，但是歷史往往給我們帶來驚人的相似之處。

美聯儲量化寬松政策轉向，哪些經濟體會受到最大衝擊？我認為，凡是經常賬戶下存在大量赤字，而又有外來的大量投資和借債的，這些國家都將倒霉了，其中，烏克蘭受衝擊最大。中國的外來債務不多，經常賬戶項下一直是盈余的，但是今年2月份，中國經常賬戶項下赤字了。所以，這就是為什麼人民幣會貶值的原因。

如果我們把每個市場經濟體資產組合的回報表現做比較就會發現，新興市場經濟體和美國等發達市場經濟體成為兩個極端。過去他們是平行走的，通常是你好我也好，但是自2003年以來，他們成為兩個極端，通常不是你最好就是我最差。這是一個很重要的發現。我投你就不投他，投他就不投你，這就會造成資本極度流動。



管理好流動性風險 做好盡職調查

回溯歷史，展望未來，我認為今明兩年有兩件事情要抓好。第一就是從今天開始，把流動性風險管理好。不論是哪個領域的從業者，都應該認識到這一點。現金流問題有可能變得既嚴重又廣泛。所有的機構都需要在更加嚴格的監管和內控體制下有效地管理現金流的運用。

對於企業來說，當務之急是要開發並表的數據平台。在流動性風險面前，一個小孫子公司就可能把母公司拉下水。這方面，銀行業已有案例。銀行倒閉往往不是因為不良資產，而是因為流動性，流動性拉垮一家銀行輕而易舉。如英國的北岩銀行在2009年倒閉的時候資本充足率是17%，不良資產率只有2%以下，資產狀態很好，但是倒閉了，原因就是因為沒有流動性。

管理好流動性風險，我認為企業需要大幅度提高前中後台的運營效益，並且把生產的成本控制好，確保流程和平台的自動化和可控性，保持自己的靈活性，現金多一點，可變現的資產多買一點。董事會要負責研究整個企業能夠承受的流動性風險，應當把流動性資產保持在什麼水准；高管層要滿足董事會的要求，認認真真把流動性管理做到位；監事會則要認認真真監督流動性的管理。

戰略上，我覺得企業需要由首席運行官（COO）來管理這件事情，因為他對於整個前中後台的消息都非常熟悉。COO 負責流動性所有資料的收集和整理，然後由總裁和首席風險官積極配合，把握好前後台。如果一個企業沒有首席運行官，這個活要交給首席財務官（CFO），讓他管住流動性風險，該叫停的就要叫停。

在戰術層面和技術層面上，大家一定要注意，要有專人專崗，要讀懂數據，要有明確的彙報路線。對所有的資產，表內和表外，都能把握得一清二楚。很多表外的東西，隨時都可以翻到表內。

第二，除了流動性管理，我認為最重要的一點就是：一定要做好盡職調查。無論是基金從業者，還是兼並收購從業者、會計從業者，還是銀行間拆放從業者，必須深耕盡職調查，一定要養成一種文化，別人的東西必須懷疑，不要相信數據。過去銀行和銀行之間借錢，親如手足，今後不要相信這一點，銀行要麼不違約，違約起來就是幾十個億，甚至上百億。

對企業來說，我們沒有辦法對西方的量化寬松以及我們內部的結構性調整去做很大的決策性改變，但我們要做好流動性管理，做好盡職調查，以便生存得更好。

( 作者系中國銀監會原主席，本文根據其2014年3月22日在上海交通大學海外教育學院高端系列講座上發言整理而成。標題為編者所加)