大摩：A股估值極低 下半年中國股市或回升

大摩：A股估值極低 下半年中國股市或回升

大摩認為，由於中國股市估值極低，市場料預測市盈率只8.6倍，下半年刺激A股上升因素包括，降低存准率或甚至減息，中國國企及內地市場改革等等。

摩根士丹利發表報告指，預計下半年中國股市回升，不過仍調低中國股市指數目標2至4%，因為下調今年中國經濟增長預測由7.2%，降至7%，明年由7.4%，降至7.2%，主要由於該行對中國企業每股盈利預測稍低於同業預期。

不過，大摩認為，由於中國股市估值極低，市場料預測市盈率只8.6倍，下半年刺激A股上升因素包括，降低存准率或甚至減息，令投資者對內地樓市及銀行體系出現硬著陸憂慮減少，中國國企及內地市場改革有助中國整體去杠杆過程帶來進展。

此外，大摩給予台灣、新加坡及中國股市增持投資評級。

另外，大摩又指，調低恆指一年內目標由25600點降至2500，較現水平有升幅8%，國企指數目標由12200點降3%，至11800點，較現水平有14%升幅。MSCI中國指數目標由70降至67，較現水平有10%升幅。

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三重壓制下 六月A股防御為主

在經過暗淡的“紅五月”之後，近期定向降准、5月份PMI創4個月新高、加大財政投資力度等各項涉及資金面和基本面的利好頻出，關於“2000點是大底部”的呼聲也是不斷高漲。然而，A股整體表現依然處於“且行且謹慎”狀態。

我們認為，在當前實施定向降准的目的有兩個：一，定向支持小微企業和農村經濟是一項推動經濟結構轉型的具體舉措；二，有去年6月份“錢荒”的前車之鑒，舒緩一下市場的流動性預期，尤其是緩解一下受流動性波動影響最大的小微企業和三農經濟的壓力。由於今年以來，社會投資的主動性需求顯著收縮、影子銀行非標融資業務的通道也受到了“127號文”的管制，社會流動性環境要明顯好過去年同期。但在貨幣政策總體中性的基調下，在“寶寶”們分流資金和存貸比考核的壓力下，銀行在年中來臨之際的吸儲效應仍會存在。雖然6月份不至於發生類似去年年中流動性急劇抽緊的“錢荒”現像，但流動性環境整體偏緊、股市整體繼續缺乏增量資金仍會制約A股的表現。

我們認為，5月份PMI出現回升既是季節性因素，也是企業經營計劃周期的原因。由於經濟整體景氣度的回落以及外圍經濟形勢的撲朔迷離，致使大多數企業的經營計劃周期由以往的“年”縮短為“月”。在現行經濟形勢和預期下，已經很少有企業制定半年甚至一個季度以上的規模性采購和生產計劃，大多是按訂單、按銷售、按月度進行調整。而原材料物資的高度豐富、便捷的電商采購與銷售渠道，為企業縮短和調整經營計劃周期提供了有利條件。可以預期的是，隨著企業經營計劃周期的縮短，未來PMI在榮枯位一帶的波動性將會越來越強。5月份產成品庫存指數顯著回落、采購量和新訂單指數顯著回升，而生產指數只微升0.3個百分點綜合顯示了企業經營周期的原因，也疊加了年內旺季的周期性原因，這預示著三季度經濟有望止跌企穩，但還不構成經濟景氣度趨勢性回升的信號。

A股“且行且謹慎”有其內在的原因。單就6月份來看，仍存在著三重遏制性因素。一是，在增量資金望而卻步、只以存量資金倒騰的市場環境下，IOP重啟與優先股批量發行在即，潛在的抽資壓力使市場審慎有余，信心不足；二是，今年6月份雖然不至於會出現類似去年同期的“錢荒”，但流動性環境難以整體改觀將是一個客觀因素，三是，下半年起將進入信托等影子銀行業務的兌付高峰期，而“127號文”的發布實施，使得非標業務“借新還舊”的通道已經被基本阻斷，潛在的信用風險尚未得到充分暴露。因此，三重壓制下的6月A股有反彈機會，但整體仍將難有作為，從6月下旬開始預期不樂觀的中報因素或會遏制行情的活力。

從整體趨勢來看，如果說十年之前“國九條”的關鍵詞是股權分置改革，則今年5月份公布的“新國九條”關鍵詞是股票市場改革。改革意味著破舊立新，十年前的“國九條”公布時指數1590點，公布後反彈到1783點；落實實施在1260點、反彈到1490點，落實實施後最低跌到著名的998點，其後則開啟了“史上最牛”的新牛市。當然，2006年-2007年“史上最牛”更主要的背景是傳統產業主導下的中國經濟正處於鼎盛時期，股市中的權重行業與權重公司正處於經營基本面的黃金歲月。此外，當時還沒有期指和信用業務的做空機制。而今，“新國九條”公布在2011點，受傳統權重行業“過氣”的影響，反彈行情幾乎是“一閃而過”(或是還沒有顯現)。如果歷史規律仍可參照，這意味著“新國九條”改革帶來的反彈與“破舊”創新低的行情都未顯現。當然，改革形成的新牛市也遠未來臨，這正是當前A股在2000點上沿搖擺不定、“不破難立”的真實寫照。

當前“低的缺預期、好的不便宜”的行情結構，以及指數雖低但缺乏好的可選投資標的的投資困境，實際上意味著目前還未到一個好的配置時機。從行情結構上看，A股成底的標志是：弱勢股跌出絕對價值、成長股調整回歸到合理估值區、價值股“抱團取暖”的陣營被瓦解、“投機取巧”的主題股出現崩跌。而今，這些底部信號均尚未出現，或者才剛剛開始出現。因此，短期A股或有政策預期拉動的、事件驅動型的小波幅反彈，整體上“不破難立”仍是主要趨勢。對應的策略是，短期仍是事件性交易機會，趨勢上仍是防御性策略。