麥嘉華 17-12-2007

近 日 發 表 的 多 份 經 濟 及 投 資 研 究 報 告 ， 一 致 認 為 當 前 的 信 貸 危 機 ， 對 全 球 實 質 經 濟 增 長 並 無 重 大 影 響 。 就 美 國 經 濟 而 言 ， 他 們 的 論 據 是 ： 信 貸 危 機 的 確 有 ， 但 美 國 資 本 市 場 規 模 極 之 龐 大 ， 相 形 之 下 這 場 危 機 尚 非 太 大 ， 影 響 有 限 。

這 些 報 告 指 稱 ， 美 元 貶 值 加 上 新 興 市 場 經 濟 蓬 勃 ， 大 利 美 國 製 造 業 和 出 口 ， 亦 有 助 縮 減 貿 赤 和 經 常 賬 赤 字 。 由 於 海 外 收 入 增 加 ， 估 計 美 國 企 業 明 年 仍 有 8% 增 長 。 此 外 ， 雖 然 樓 價 下 跌 ， 但 由 於 薪 酬 漲 升 ， 美 國 人 仍 會 繼 續 消 費 。 最 後 ， 基 於 通 脹 仍 然 受 控 ， 聯 儲 局 大 有 減 息 空 間 ， 利 好 經 濟 和 資 產 價 格 。

報 告 又 認 為 ， 即 使 美 國 經 濟 停 滯 不 前 ， 甚 至 略 為 收 縮 ， 其 他 地 區 亦 未 必 跟 隨 ， 新 興 市 場 經 濟 會 繼 續 強 勁 增 長 （ 雖 較 過 去 幾 年 稍 慢 ） 。 雖 然 新 興 市 場 股 價 較 其 他 市 場 有 溢 價 ， 但 基 於 經 濟 和 企 業 盈 利 前 景 秀 麗 ， 股 價 即 使 調 整 ， 幅 度 只 會 有 限 ， 明 年 甚 至 可 以 再 創 新 高 。
對 於 這 等 樂 觀 之 言 ， 我 沒 有 甚 麼 意 見 。 我 想 指 出 的 是 ， 即 使 美 國 能 避 過 經 濟 衰 退 （ 因 為 美 元 大 幅 貶 值 ） ， 即 使 新 興 市 場 經 濟 續 有 強 勁 增 長 ， 股 市 能 否 大 幅 上 揚 仍 是 一 大 疑 問 。

當 然 ， 有 些 人 並 沒 有 那 麼 樂 觀 （ 我 是 其 中 之 一 ） 。 他 們 認 為 這 場 信 貸 危 機 必 會 衝 擊 經 濟 ， 至 於 世 界 經 濟 興 起 美 國 經 濟 脫 之 說 ， 只 是 神 話 。 當 前 的 信 貸 危 機 遠 比 一 般 人 想 像 的 嚴 重 ， 蘇 格 蘭 皇 家 銀 行 的 首 席 信 貸 策 略 師 Bob Janjuah 估 計 ， 今 次 危 機 所 造 成 的 信 貸 損 失 高 達 2500 億 至 5000 億 美 元 ， 更 值 得 注 意 的 是 ， 由 於 美 國 財 務 會 計 準 則 委 員 會 （ Financial Accounting Standard Board ） 剛 實 施 新 的 會 計 準 則 ， 證 券 行 和 銀 行 可 能 要 就 第 3 級 資 產 撇 賬 約 1000 億 美 元 。

金 融 機 構 的 資 產 分 3 級 ， 第 1 級 資 產 流 通 性 極 高 ， 需 以 市 價 入 賬 。 第 2 級 資 產 流 通 性 不 高 ， 並 非 經 常 有 買 賣 ， 但 仍 可 從 市 場 取 得 價 格 資 訊 ， 故 容 許 以 「 合 理 」 的 計 值 入 賬 （ 姑 且 勿 論 甚 麼 是 合 理 ） 。 第 3 級 資 產 通 常 由 按 揭 貸 款 、 信 用 卡 應 收 賬 、 槓 桿 式 貸 款 等 等 打 包 而 成 ， 根 本 沒 有 市 場 報 價 ， 價 值 多 少 一 向 任 憑 管 理 層 估 算 。

新 會 計 準 則 對 第 3 級 資 產 的 估 值 有 更 嚴 格 的 規 定 ， 要 以 「 可 信 的 價 格 」 入 賬 ， 如 此 一 來 ， 將 令 撇 賬 數 額 激 增 。 按 Bob Janjuah 所 說 ， 摩 根 士 丹 利 的 第 3 級 資 產 是 其 股 本 的 251% ； 高 盛 是 185% ； 雷 曼 兄 弟 159% ； 貝 爾 斯 登 154% ； 花 旗 集 團 105% ； 美 林 較 少 ， 亦 有 38% 。 假 設 這 些 大 行 要 為 第 3 級 資 產 撇 賬 兩 成 （ 我 認 為 這 是 很 保 守 的 估 計 ） ， 摩 根 士 丹 利 的 股 本 大 概 要 蒸 發 5 成 ！

2000 年 的 科 網 股 泡 沫 與 當 前 的 信 貸 泡 沫 ， 有 很 大 的 分 別 。 科 網 泡 沫 並 無 涉 及 巨 大 的 槓 桿 借 貸 ， 而 我 們 眼 前 的 信 貸 泡 沫 卻 有 ， 後 果 也 因 而 可 怕 得 多 。 據 高 盛 首 席 經 濟 師 Jan Hatzius 估 計 ， 信 貸 市 場 的 損 失 可 能 高 達 4000 億 美 元 ， 保 守 些 算 它 2000 億 美 元 ， 金 融 業 因 而 被 迫 減 少 貸 出 的 款 項 將 是 它 的 10 倍 ， 也 就 是 20000 億 美 元 ！ Jan Hatzius 指 出 ， 在 信 貸 大 幅 收 縮 下 ， 將 會 導 致 嚴 重 的 經 濟 衰 退 ， 或 至 少 陷 於 漫 長 的 呆 滯 增 長 期 。

如 果 Jan Hatzius 過 於 保 守 ， 信 貸 市 場 的 損 失 一 如 Bob Janjuah 所 估 計 的 5000 億 美 元 ， 那 又 會 如 何 ？ （ 依 我 估 計 ， 若 連 股 票 和 衍 生 工 具 的 損 失 也 計 算 在 內 ， 損 失 應 達 10000 億 美 元 ！ ） 我 相 信 高 槓 桿 的 金 融 機 構 ， 只 得 破 產 一 個 結 果 。

槓 桿 的 作 用 有 兩 面 ， 當 資 產 價 格 上 升 時 ， 會 有 更 多 槓 桿 式 投 機 ， 資 產 價 格 自 然 再 漲 ， 形 成 良 性 循 環 ； 但 一 旦 資 產 價 格 下 跌 ， 槓 桿 活 動 減 少 ， 價 格 也 就 越 跌 ， 形 成 惡 性 循 環 。 美 國 經 濟 一 向 靠 債 務 和 資 產 通 脹 來 支 撐 ， 一 旦 資 產 市 場 出 現 惡 性 循 環 ， 必 然 嚴 重 打 擊 消 費 和 投 資 。

因 此 我 建 設 各 位 投 資 者 ， 應 趁 股 市 反 彈 沽 出 所 有 股 票 ， 並 暫 時 轉 為 持 有 美 元 。

（ 本 欄 隔 周 逢 星 期 一 刊 出 ）

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