基金視野 -- 淺談股息
2008/07/13 11:20:06
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經濟
股息政策是一家公司與股東之間的聯繫。企業藉此向股權持有人發出清晰信息，反映公司管理層對股東重視程度、對未來計畫，以及對業務的信心程度。然而，股息的其他重要意義在於有助計算相關股票回報率。與債券一樣，股票優劣應以其回報率衡量。
企業可採以下四種方法之一（或混合不同方法）處理經營業務所產生的現金：保留（減少負債率）、支出（用於固定資產)、回饋股東（透過股息）或減少資本（透過回購股分）。雖然把股息用作營運資金是第五種方法，但甚少出於自願，亦會引起市場關注。資本管理是指企業如何透過上述四種方法處理股息，若能善加運用，將發揮巨大作用。
企業應派發多少股息？投資大師格雷厄姆（Benjamin Graham）認為「投資者應要求管理層派發正常水平的盈利─常規為三分二，或明確顯示再投資的利潤能締造令人滿意的每股盈利增長。」1格雷厄姆指出，投資者高估企業從現有資產締造額外回報能力，更遑論新增資產。不少實證研究顯示假以時日，「價值」的表現遠超「增長」，為他的論點提供支持。
我的個人觀點非常簡單，企業應首選能為股東帶來更大回報方法，若決定不發股息，管理層則必須清楚說明箇中理據。如需保留盈利作資本投資，在派息後再收回確是無聊之舉，美國企業過往曾在派發現金股息的同時供股。此舉深得美國財政部的歡心，因為當局可就現金股息徵取額外稅收。
諷刺的是當格雷厄姆在70年代初期撰寫最後版本的《聰明的投資者》時，美國的派息比率正開始下跌，其時約60%企業派發股息，但到1999年，該比率降至20%。企業對股東抱持「老爹無所不知」態度。直至石油大亨皮肯斯（T. Boone Pickens）敵意收購Gulf Oil後，情況才於1984年出現改善。
我們難以簡單解釋為何股東願意接受派息比率持續下跌，或因當時正值高增長及低通脹時期，股東較易接納把盈利再投資；受惠低息環境，投資者並非以回報率衡量股票質素。然而，在科網時期，情緒高亢的股東無意讓企業把利潤投資於更複雜的科技，該次熱潮結局如何已不用多說。
即使投資者傾向任由自己被企業管理層操控，支持提升派息比率的證據卻不容忽視。由阿諾特（Robert Arnott）及阿斯尼斯（Cliff Asness）進行名為「意想不到高股息=高盈利增長」（Surprise！Higher Dividends = Higher Earnings Growth）2的研究，分析過往130年的資料，發現派息比率增加，隨後十年的企業盈利增長亦會上升。
根據研究報告的分析，高派息比率一方面反映企業對未來盈利擁有相當的信心，同時亦避免企業高層人員因為現金過多而「建立王國」，把資金用於無利可圖的併購交易。
上述情形令我聯想到亞洲。過往，亞洲企業高層人員慣於分散投資於對盈利並無裨益的資產──房地產及高球場等，妄顧他們對有關投資並無經驗的事實。這是企業管理層自視過高，以及股東制衡能力疲弱所致。然而，在金融危機之後，企業的管治質素有所改善。亞洲區的派息比率升至約40%，儘管以格雷厄姆的標準而言仍屬偏低。
以台積電（Taiwan Semiconductor Manufacturing）為例，該公司在90年代不派股息，把所有盈利投放於固定資產，總額由1993年的100億新台幣增至二千年的2,000億新台幣。其後，該公司認為增長規模已足，隨後五年把派息比率由0%增至70%。公司股價因而出現顯著轉變：二千年後波幅調整後回報高於90年代三倍。
展望未來，與企業管理層的態度轉變比較，高通脹環境將令派息情況經歷更大的變化。在過去20年的低通脹環境下，股息率是考慮企業增長時的次要因素，與債券對比，股息率甚少用於計算股票估值。若確實步入高通脹年代，投資者將不得不聚焦於回報率。能夠把大部分盈利回饋股東，而股息增長能至少與通脹看齊的企業，將備受投資者歡迎。屆時，定價能力將成為珍貴的企業特質，能夠轉嫁上升成本的公司將在通脹環境下造好。
對亞洲投資者來說，追上通脹並不容易。市場並無買賣通脹掛鈎債券，投資商品被視為是對沖通脹唯一方法，但這種投資波幅頗大，令人神經緊張之餘，亦可能帶來虧損；現在或許是股票大放異彩的時候。
1 格雷厄姆《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)，1973年
2 Arnott and Asness，2003年