中國步入嚴重通縮的可能性加大

中國步入嚴重通縮的可能性加大
2013年 7月 1日 星期一


今年以來的人民幣快速升值，以及正在平息的中國貨幣市場利率大幅向上波動，可能將導致中國實際利率走升，從而增加中國經濟步入嚴重通縮的可能性。

如果說投資拉動中國經濟是一個基本共識，那麼代表投資產出的PPI（工業生產者出廠價格指數）更能准確反映中國經濟的通脹水平。自2012年3月以來，中國PPI已經連續15個月為負增長，5月為負的2.9%。因此，以PPI度量，中國經濟已經進入通縮。而微觀調研表明大多數企業面臨比2008年還要艱難的境地，與PPI數據是一致的。

另外就是央行計算全口徑的通脹指標—GDP縮減指數（按當年價格計算的GDP與按固定價格計算的GDP 的比率）2012 年為1.8%，比上年全年低6.0 個百分點；2013年第一季度為1.7%，比上年同期回落1.3個百分點。國家統計局披露廣東中山橫欄鎮2012年報工業總產值85.1億元，初步核查為22.2億，虛報62.9億，虛報2.8倍，如果名義GDP數據存在一定程度高估，則GDP縮減指數可能為負。

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**彙率和利率雙升，通縮風險增大**

國際清算銀行（BIS）統計，2012年10月至2013年5月，人民幣實際有效彙率升值8.2%；有學者分析認為，有效彙率在8個月快速升值8.2%相當於加息3—5個百分點。

2013年6月銀行間隔夜回購加權回購利率均值6.6%，是一季度均值2.35%的2.8倍。而銀行間隔夜回購利率維持在5%左右，資金面長期偏緊，也相當於加息1-3個百分點。

6月21日市場3個月債券回購加權成交利率9.79%；與中小企業融資密切相關票據融資利率，6月21日珠三角6個月票據直貼月利率9.6‰，折年利率11.5%，是半年期基准貸款利率的5.6%的2.1倍，是5月末3.95‰的2.4倍。

綜上，我們初步判斷人民幣彙率和市場利率雙升效應至少相當於悄然加息2個百分點左右。考慮到1—5月鐵路貨運量量累計同比下降3%，5月鐵路周轉量同比下降8.1%，外資投行均大幅下調中國經濟增長率和通脹率，中國嚴重通縮可能性大幅增加，三季度GDP有可能跌破7%。

此前，安信證券首席經濟學家高善文在電話會議上也指出，貨幣市場利率飆升導致票據貼現利率的大幅上升，在基本面仍然很弱的背景下，一定會加速經濟的大幅度下滑。這會導致企業的償付能力出現問題，地方政府的償付能力尤其會出現問題。路透社6月21日報道也指出“名義利率提升意味著實際利率更高，從而會加重實業部門資產負債表惡化，加速經濟衰退。這似乎也不符合中國央行保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長的法定職責”。

同時，貨幣市場利率大幅飆升是金融危機的一個顯著標志，所有金融危機中都能見到貨幣市場利率大幅飆升的情況，各國央行都把穩定貨幣市場利率作為斬斷金融危機傳導鏈條的第一步，2011年歐洲央行甚至發明了高達三年長期再融資計劃（LTRO：Long-Term Refinancing Operation）。

2013年6月人民幣6.6%的隔夜加權平均利率水平是2008年美國金融危機雷曼破產前後聯邦基金平均成交利率水平1.73%的3.8倍；最高成交利率30%，是2008年9月15日美國金融危機雷曼宣布破產時聯邦基金最高成交利率水平10%的3倍。大體而言當前人民幣隔夜利率至少水平是美國金融危機時的3倍。客觀地講，2008年美國金融危機時流動性整體是偏寬松的，如美國聯邦基金平均成交利率水平1.73%低於目標利率2%的14%。

今年3月25日銀行間隔夜回購加權利率為1.62%，6月20日則為11.7%，是3月25日的7倍，由於隔夜回購利率是金融市場最重要的基准定價利率，劇烈波動或將引發局部或系統性金融風險、阻礙利率市場化進程、不利於盤活存量貨幣。

貨幣市場利率成了“高利貸”，所有其他市場都將變成“高高利貸”，假如銀行間隔夜利率維持在7%一年，如何盤活存量貨幣？

**正確理解社會融資規模指標**

貨幣是分層次的。如果說央行基礎貨幣為高能貨幣，只涵蓋銀行部門存款的M2（廣義貨幣供應量）為中能貨幣，那麼涵蓋“全社會”的社會融資規模就是低能貨幣。

社會融資規模是增量概念，與之對應的新增貸款，而不是貸款余額增長，因此波動較大。歷史數據顯示，新增貸款與社會融資規模波動趨勢基本一致。如2013年1-5月社會融資總規模累計同比增長52%，M2增長15.8%；2009年社會融資總規模累計增長99.3%，M2增長29.7%；從這個意義上說當前中能貨幣M2增長相對於低能貨幣社會融資規模增長更快。

問渠哪得清如許，為有源頭活水來。社會融資規模的源頭是M2，M2的源頭是基礎貨幣。

但社會融資規模統計口徑並不全面。從字面定義上來說，非金融部門最重要的社會融資是應收帳款，2013年4月規模以上工業企業應收帳款8.4萬億，同比增長1.1萬億，商務部研究院報告顯示2012年全國企業應收賬款規模達20萬億以上，按照同樣比例，增長約3萬億。而現行社會融資總規模只統計經過金融部門的社會融資，2013年1-5月同比多增3.12萬億。


從2012年6月以來，社會融資規模增長趨勢性高於新增貸款，是直接融資快速發展的一個結果，也是盤活貨幣存量的體現。

但社會融資規模存在重復計算的問題，這一點已經基本形成共識，其實也可以看作是貨幣乘數。幾經轉手之後，最終流向最需要融資的企業。

此外，要客觀評價銀行目前的同業及表外業務。近年來包括中國四大行在內的金融機構同業業務、表外業務高歌猛進，根本原因是逃避高達20%的存款准備金率、資本充足率規定和政策監管，屬於一種以較低成本滿足實體經濟需求的金融創新。

今年一季度末的中國金融同業資產為32萬億元人民幣，為總資產規模的23%；較去年同期增長28%，高出同期金融部門等非同業資產增速12個百分點。截至2012年末，銀行業金融機構表外業務(含委托貸款和委托投資)余額48.65萬億元，增長19.68%。試想，如果沒有同業業務、表外業務的擴張，中國實體經濟的增速可能早已經低於7%了。

關於同業業務沒有直接配置於實體經濟，存在空轉現像的說法可以商榷。沒有無源之水。金融市場是分層次的，層次越多，代表市場越成熟，以央行為例，央行的業務都是“同業”業務，但是商業銀行通過利用央行基礎貨幣貸款創造貨幣，從而服務於實體經濟，因此不能說央行基礎貨幣“空轉”。

商業銀行同業業務也是如此，沒人會干虧本的買賣，金融部門的利潤最終只能來自實體經濟或者央行。如果說同業業務利潤來自央行，屬於監管套利，那麼所有銀行利潤都來自央行，如果說來自期限錯配，存貸款期限錯配更嚴重。

總之，同業業務和表外業務都是商業銀行業務，其本質同表內業務一樣，同業業務和表內業務存在的問題，表內業務也同樣程度不同的存在。降低成本、逃避監管是金融創新的本質。如果決定禁止同業業務和表外業務，可以征收25%的准備金，所有同業業務和表外業務都將轉為表內業務。

規範同業、表外業務宜采取建章建制，比如2013年銀監會頒布8號文等相關規定，比如可以對同業和表外資產提取差別准備金，個別風險較高資產比率可以比表內資產更高，體現調結構的總體政策思路。但持續大幅緊縮銀行間流動性，是一種全面緊縮貨幣政策，針對所有金融資產，適合在經濟過熱、通脹高企，基准利率提升前的政策選擇。

凡是實行利率市場化的國家，央行都把保持貨幣市場利率平穩運行作為首要目標，如果隔夜利率忽上忽下，長期金融資產如何定價？利率市場化恐成為鏡花水月。若是有意為之，無論調控金融還是經濟，理由都不盡令人信服。（完）