架仔出口無前路發債支出高

讓大規模的經濟重新平衡展開吧！周一公布的官方數據顯示，日本連續十三年經常賬錄得盈餘的紀錄告一段落，1月份的數字由盈轉赤，跟鄰國南韓同一命運。 

面對經濟前境黯淡，美國人都勒緊褲頭，倚賴出口的國家難免受到打擊。事實上，日本目前的入口量已超越出口，導致1月份錄得近90億美元貿易赤字。不過，日本國內需求持續疲弱，可望紓緩入口升勢，令貿赤問題不致太嚴重。 

即使貿易有所改善，經常賬赤字問題仍未能迎刃而解。過去二十年，日本受惠於滾滾而來的外國投資收入，經常賬長年錄得盈餘。去年，日本的外國投資收入就遠遠超過貿易順差，貢獻了絕大部分經常賬盈餘。不幸的是，這個局面如今已成過去。日圓匯價強勢，加上利率下跌及日本企業派息買少見少，拖累1月份投資收入淨值大減至100億美元，只及2008年同期水平的三分之二。 

外國投資銳減對日本來說是壞消息。如果其他因素不變，貿易赤字擴大意味信貸風險增加，日本政府發債集資就得支付更高的孳息。東京政府今年計劃透過發新債及續舊債集資1.4萬億美元，更龐大的利息支出肯定教國會議員們不寒而慄。

更令人擔心的是，東京政府為債券尋覓買家將愈來愈困難。與其他國家不同，日本政府過去一直倚賴國內民眾為公債再融資，然而，日本投資者的投資意欲卻愈來愈飄忽，難以觸摸。1月份數字顯示，日本投資者的海外組合投資淨值達22億美元，外國投資者則沽出15億美元日本資產。

至於全球經濟重新平衡方面，亞洲區只是剛剛開始。中國的經常賬盈餘仍相當可觀，泰國1月份的經常賬盈餘更進一步擴大；亞洲需求突然上升的機會亦不大。環球衰退又發出令人沮喪的典型訊息：日本損失，世界其他地方亦無所得。

日本1989／90年的房地產泡沫是很好的例子，告訴我們房地產會給銀行系統造成多大的傷害。太平洋投資管理公司的日本分析師 Koyo Ozeki 估計：「1993年第一次泡沫破裂以後，日本銀行立即產生了約50萬億日元（4500億美元）的不良貸款，到1996年這一數字變成了 100萬億日元（9100億美元）。」Ozeki 的估計和 IMF 的估計一致，IMF 估計，日本重新注資銀行系統的財政成本為 GDP 的24%。如果這次美國注資銀行系統的財政成本與日本的經歷相似，那麼這個成本將是3.45萬億美元，接近奧巴馬所估計的用於擔保銀行系統有毒資產的4萬億美元，但是美國銀行系統只有1.5萬億美元的資本金，難怪我們仍然對其缺乏信心。

根據彭博社的估計，到2008年11月25日為止，美國對次按危機的救助金額，包括美國聯儲局的貸款，已經高達8.5萬億美元，等於美國2008年 GDP 的 59%。到去年10月為止，聯儲局已經將聯邦利率降到每年0至0.25厘的水平，其他主要國家的中央銀行也跟著減息。實質上，我們已經在一年內就實行了零利率政策，但是日本央行卻花了十年才做到這一點。

以上宏觀經濟問題對理解這場世界金融危機非常關鍵，因為正是為外部赤字融資的能力，成為現在這種「創造產品並批發」的美國銀行模式的基礎。也就是說，美國和歐洲的銀行系統從傳統的零售銀行模式（接受存款，然後發放貸款），變成了新的批發銀行模式；因為他們再也不受本國儲蓄的限制，而是通過證券化的管道從全球儲蓄吸取資金。

不同於1997至1998年的亞洲金融危機中那種傳統零售銀行危機，加上貨幣危機；現在這場危機是帶有巨大的衍生放大效應的批發銀行危機。因為亞洲銀行危機還只是一個周邊的危機，網路效應有限。現在這場危機發生在全球金融中心，其放大效應覆蓋了美歐兩大主導力量，因此要大得多和深得多。

為了理解微觀因素如何與宏觀環境相互作用，從而導致了這場危機，我們須要了解，金融工程師們到底對金融衍生品做了什麼，以及西方的金融監管者允許他們做什麼。

正如之前指出，過渡放鬆的貨幣政策、低利率和利差交易，使得投機和「搜尋收益」成了金融創新的動力。通信和計算能力的提高，賦予了運用即時資訊進行動態交易，大大勝於保守的「買入並持有」的散戶和養老基金的優勢。對沖基金和投資銀行可以迅速進行交易，在不同的市場和產品之間實現套利。為了滿足「搜尋收益」，新的證券化產品也應運而生，滿足投資者的胃口。

四步驟產生「有毒」產品

金融創新和監管放鬆共同滋生了這場危機根源的「有毒」產品，其步驟有四：最開始是僅由房貸美和房利美這樣的政府按揭機構，對按揭進行證券化的普通按揭金融產品。證券化意味資產可以從資產負債表上，挪到不受監管的特殊投資工具（SIV）上，毋須動用金融機構的資本金；其次是會計和監管標準允許將潛在的負債移出資產負債表，從而銀行可以獲益於「資本效率」，也就是說在同水平的資本下可以提高槓桿率；第三是利用保險公司和新發展出來的信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）市場，來增強所出售證券的信貸品質。如果該證券表現不佳，那麼向AIG這樣的AAA級保險商購買CDS，就能夠增強它們的信貸品質；第四個步驟是評級機構樂於給予這些結構性產品AAA的評級，因為這可以為其帶來服務費收入。

通過將傳統的按揭貸款分割為不同資信質量的等級，並對每一等級進行不同形式的擔保或資產質押，金融工程師對抵押債務證券（CDO）進行了結構化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產品；同時，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識到，這些產品帶有隱含的槓桿，可能在某種情況下傾覆。

投資銀行、評級機構和按揭貸款機構通過收取前端的放貸手續費獲取了暴利，卻毋須接受任何人對放貸環節的監管。為了讓擔心資產流動性低下的投資者放心，這些發行銀行給這些結構性產品裝上了流動性「導管」，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在表外。

即使是對監管者來說，這也是好得令人難以置信了；但當他們看到市場不斷擴大，也就信以為真。格林斯平等人不止一次提到了風險可能存在，但馬上又說，風險分散在銀行的系統之外。

這種監管「黑洞」在實踐中，就是產生於銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大和最成功的場外交易市場是外滙市場。場外交易市場的優勢在於它對包括監管者在內的外人來說不透明，但如果產品能被很好地理解，會是一個流動性很強的市場。利率和滙率衍生品得到了各中央銀行的支持，認為其發展有助於增強貨幣政策工具，也有利於銀行和客戶對沖市場風險。

這種保護力量如此強大，即使是香港、韓國和馬來西亞等地區在亞洲金融危機期間提出抗議，因為新興市場的外滙市場流動性低，往往受到人為操縱，這些聲音也都被忽略了。這裏牽扯到太多的既得利益。新興市場監管者太弱了，不足以攻破這種非監管的堡壘，因為西方的銀行才是金融創新的贏家。

這種「創造產品並批發」的銀行模式，加上場外交易市場，形成了 Pimco 公司的比爾．格羅斯所稱的「影子銀行」系統。根據原紐約聯儲主席、奧巴馬任命的美國新財長蓋特納的估算，這種活躍的「影子銀行」系統總值可達10.5萬億美元，其中屬於大型投資銀行的資產有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對沖基金資產。與之相比，美國傳統銀行系統的資產只有10萬億美元，這意味着銀行系統的槓桿率起碼比公布的高一倍。

過去十年中，金融衍生產品市場的快速發展，讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者畢非德稱之為「金融大規模殺傷性武器」。2007年12月國際清算銀行的資料顯示，金融衍生產品市場的概念價值達到了596萬億美元。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生產品，近58萬億美元是迅速發展的CDS市場。在交易所交易的衍生產品規模為95萬億美元。加起來後，這些金融衍生產品的價值是全球 GDP 的十四倍，而傳統的金融資產，包括債券、股權和銀行資產，只有 GDP 的四倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生產品的全部市場價值實際要小得多，說場外交易衍生產品的規模只有14.5萬億美元。

出於高度活躍市場的網路效應，只有具備專業技能和電算技術的大型金融機構才可能成為贏家。由於技能、規模和流動性的集聚，2001至2007年間，世界十五家最大的銀行和投資機構（所謂的「大型複雜金融機構」，LCFI）佔據了金融衍生產品交易份額的三分之二。2001至2007年間，這十五家 LCFI 的資產負債表規模增加了二倍，槓桿率也大為提高。

如果考慮到很多這些 LCFI 的前員工後來經營起對沖基金，而 LCFI 又充當了對沖基金的一級經紀商（Prime Broker），其真實交易規模所佔份額還要更大。

法國和德國等一些握有實權的監管者，偶爾也會呼籲對這些對沖基金進行監管，但英美的監管者就最先站出來，聲稱對沖基金最好是由它們的一級經紀商來監管。這不是不可以，只要這些一級經紀商自己狀況良好；但我們已經看到了，並不總是這樣。