1997 年

當時的上半年，由於投資者看好香港回歸的政治經濟前景，港股受追捧，股市一路暴升未停。同時外資大量湧入香港股市，外國投機者大量借入港幣購買港股。投機資本的湧入，是造成港股價格的連續大幅度上升主因之一。

那時的香港股市已形成泡沫，暴跌一觸即發。其中恆生中國企業指數從7月3日的996點上升到8月25日的1,727點，在一個多月的時間內上升了73.39%。同年8 月7 日，香港恆生指數漲到16,673 點的歷史高位。以4月份的12,075 點相比，股市上漲了38%。

1997年7月2日泰國金融危機突然爆發。隨後金融危機迅速波及到馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等其它東亞國家和地區。外國資本對整個東亞地區的短期經濟前景突然看淡。為了保證在股市上賺到的錢在匯出時不會因港幣貶值而遭受損失，外國投資者及炒家開始在外匯遠期市場上出售港幣。這同時引發港幣本身的投機活動。本來一直相當穩定的港幣遠期匯率從1997年7月起開始下跌。

10月21日，新台幣由28.48元新台幣兌換1美元的匯率，跌到30.7元兌換1美元。10月22日投機者開始借勢發難，大舉沽空港股和港匯。長線投資者對香港聯系匯率制度的信心開始動搖，所以慌忙拋售港元及港股。承盤銀行也被迫賣出港元進行對沖！在大眾齊心拋售下，港幣匯率在現貨和遠期市場同受強大沽售壓力。港幣匯率直逼7.75港元兌換1美元的底線，一年期遠期匯率則下降到8.02港元兌換1美元。

10月23日香港恆生指數由11,700點暴跌至10,600 點，跌幅為10.4%。雖然次日股票價格出現反彈，但在10月28日恆指再次大幅下跌，跌至9,069點。若以香港股票市場7月3日的2,000億美元市值計算，已只剩下1,000億美元，損失約1,000億美元。紅籌股市值在同一時期內由450 億美元跌至190 億美元，損失260 億美元。在外匯市場上，香港金融管理局則成功地捍衛了聯系匯率制度（？）港幣對美元匯率基本穩定。到10月29日港幣匯價不但沒有下降，反而從危機前的7.75港元兌換1美元的“底線”上升到7.73港元兌換 1美元。

由於外匯市場上港幣拋售壓力劇增和香港金融管理局所採取的緊縮銀根措施，香港銀行間拆借市場利息率急劇上升。由於利息率的急劇上升，1997年金融風波終於暫時平息。一些分析家認為，香港的金融危機是否已經過去，還要看香港的各種利息率是否能夠回落到正常水平，而不引起新的一輪風波。但是，對於股災發生過程中各種經濟因素相互作用的因果鏈條，特別是以聯系匯率制度為基本特徵的香港金融體系，如何對國際投機活動作出適當反應等一系列問題，還存在一些模糊的認識。

發鈔局制度在一般的固定匯率制度下，特別是在不存在資本管制的情況下，固定匯率是靠中央銀行對外匯市場的經常性干預來維持的。當本幣匯率低於事先確定的匯率變動下限時，中央銀行就在外匯市場上投放外幣買進本幣；當本幣匯率高於事先確定的匯率變動上限時，中央銀行就在外匯市場上投放本幣買進外幣。此外，中央銀行還可以通過提高利息率，從而增加本幣資產吸引力的辦法來維持固定匯率。香港所實行的匯率制度是一種特殊的固定匯率制度： 聯系匯率制度。這種匯率制度是以所謂發鈔局制度為基礎的。

“發鈔局制度”（currency board system）是一種極端形式的固定匯率制度。同一般的固定匯率制度不同，實行發鈔局制度的國家和地區不僅要求本幣國家之貨幣同美元保持固定比率，而且要求本幣現鈔的發行要有百分之百的美元作準備。以香港為例，港幣同美元保持 1美元兌換7.8港元的固定匯率；同時香港發鈔行每新發行7.8港元現鈔必須有 1美元的新增外匯儲備作為準備金。

同一般的匯率制度不同，在以發鈔局制度為基礎的匯率制度下，給定的固定匯率（不是給定的匯率變動範圍）在理論上可以通過市場的力量自動維持，而不需要中央銀行進行任何形式的干預。在發鈔局制度下，給定固定匯率是通過銀行和公眾的套戥（內地一般譯做套利）活動實現的。套戥又分為套匯和套利（carry trade）兩個方面。在我們這裡，前者是指利用匯差獲利，後者是指利用利息差獲利。

以港幣為例，如果在外匯市場上，港幣對美元的匯價是8港元兌換1美元，根據賤買貴賣的原則，套戥者將會在外匯市場上買進港幣。例如，用100 萬美元買進800 萬港元。然後，他們將按 1 美元兌換7.8 港元的固定匯率把這800 萬港元賣給香港金融當局以換回102.56萬美元，從而賺取2.56%的收益。只要外匯市場上港幣對美元的匯率低於1 美元兌換7.8港元的官方匯率，套戥過程就會繼續進行下去。另一方面，套戥的進行意味著外匯市場上對港元需求的增加。在外匯市場上港幣匯率將隨對港元需求的增加而回升。當外匯市場上港幣對美元的匯率恢復到1 美元兌換7.8 港元的官方匯率時，套戥活動就將自動停止。反之，如果港幣對美元的匯率過高，反方向的套戥活動就會出現，直至外匯市場上港幣對美元的匯率恢復到 1 美元兌換7.8 港元的官方匯率。

在上例中，我們並未考慮套匯者把港幣賣給香港金融當局會對利息率有何影響。事實上，套戥者把港幣賣給金管局意味著貨幣市場上貨幣供應的減少。而這將導致銀行間拆借利息率及其它相關利息率的上升。為了獲得較高的利息收入，套戥者將在外匯市場上買進港幣。同套戥者的套匯活動相似，套利活動也將導致外匯市場港幣匯率趨於1 美元兌換7.8 港元的給定固定匯率。

香港的聯系匯率制度同一般的以發鈔局制度為基礎的固定匯率制度（以後簡稱發鈔局制度）又有所不同。香港的聯系匯率制度是發鈔局制度的一種特殊形式。與一般的發鈔局制度相比，香港聯系匯率制度的最主要特點是：在香港，現鈔是由三大發鈔行（匯豐銀行、渣打銀行和中國銀行）發行的。在實行發鈔局制度的其它國家（地區），現鈔由貨幣當局（中央銀行）發行。換言之，香港實行的是一種沒有發鈔局的發鈔局制度。在聯系匯率制度下，港幣進入和退出流通是在兩個層次上實現的。首先，三大發鈔行可以按1 美元兌換7.8 港元的官方匯率直接同香港金融管理局（香港的貨幣當局）下的外匯基金進行外匯買賣。發鈔行向外匯基金繳付美元後即可取得負債證書（ICs）並按1 美元兌換7.8 港元的比率發行港幣。負債證書是發行港幣的授權書，記入發鈔行的資產方。發鈔行把負債證書退還給外匯基金後就可按1 美元兌換7.8 港元的比率得到美元，而相應的港幣就將退出流通。其它銀行不能同香港金融管理局直接進行交易。其次，一般銀行可以按1 美元兌換7.8 港元的比率把美元存入發鈔行或把等量的港元存款轉入發鈔行，從而從發鈔行得到所需港幣。它們若從事反向操作，港幣就將退出流通。在香港的聯系匯率制度下，實際存在著兩個外匯市場：銀行間的外匯市場和一般公眾與銀行間的外匯市場。前者涉及外匯基金和發鈔行之間以及發鈔行和其它銀行之間的外匯交易，後者涉及發鈔行和一般公眾以及其它銀行和一般公眾之間的外匯交易。香港的外匯市場匯率是指在後一市場上由外匯的供求關係所決定的匯率。  

香港聯系匯率制度的另一重要特點是：香港沒有準備金制度，而實行發鈔局制度的國家或地區一般都有準備金制度。在有準備金制度的情況下，按固定匯率與美元兌換的不僅僅是現鈔而且是所有基礎貨幣 monetary base。一般認為，由於一般公眾不能參與套匯，而發鈔行和其它銀行出於交易成本和其它種種考慮又不願從事套匯活動，此外，當香港利息率上升時，銀行由於擔心匯率風險也不願買進港幣以從事套利活動，因而香港的聯系匯率制度不能充分發揮典型發鈔局制度所具有的自動維持固定匯率的功能。事實上，在相當長的時間內，在外匯市場上港元對美元的匯率一直處於1 美元兌換7.8 港元之下的強勢水平。盡管在理論上存在可通過套戥獲利的機會，套戥活動卻沒有發生。由於香港的聯系匯率制度並未充分發揮理論上自動維持固定匯率的作用，所以早在幾年前，及尤其在這次亞太股災之後，一些香港經濟學學者就提出了，對聯系匯率制度之改革方案，從而使套戥活動充分發揮作用。 

攻擊一種貨幣最簡單的方法就是在外匯即期市場（spot market）上沽空該種貨幣。即是如果投機者預期一種貨幣將會在未來的某一時刻對美元貶值或可迫使其對美元貶值，他們便先借入該種貨幣，然後再在外匯即期市場上按當前匯率賣出這種貨幣。若這種貨幣果真貶值，投機者就可以按較低匯率（即用較少美元）買回這種貨幣以還貸並支付利息。還本付息後所剩餘的美元即構成投機收益。如果預期的貨幣貶值沒有發生，投機者就會因必須支付貸款利息而遭受損失。通過外匯即期市場進行投機的問題是投機者從哪裡取得投機對象國的貨幣。一般來說，投機者主要可以從三個來源取得投機所需的貨幣：

（1） 投機對象國的國內貨幣市場
（2） 國際金融市場
（3） 拋售對象國的股票和債券

投機者通過上述途徑取得投機對象國貨幣的難易程度，取決於對象國資本自由化的程度和其貨幣的國際化程度。泰國的資本自由化程度相當高，同時，在新加坡等國際金融市場上又很容易得到泰銖。這就使泰國很難抵禦外國投機者在泰國外匯即期市場上，對泰銖進行投機。在泰國金融危機發生後，泰國貨幣當局採取了一系列措施以限制投機者獲得泰銖。例如，泰國貨幣當局限制在外匯即期市場上對非居民出售泰銖；限制外國持股者在泰國證券交易所出售股票換取泰銖等。與此相對比，香港的資本自由化程度很高，但港幣的國際化程度卻不很高。投機者難以在香港以外的國際金融市場上獲得港幣。而必須主要從香港境內的金融市場借入港幣。在這種情況下，香港貨幣當局較容易察覺國際投機者的動向，並可及時採取措施以阻止外國投機者得到港幣。

如果難以得到投機對象國的貨幣因而無法直接在外匯即期市場沽空該種貨幣，投機者可能採取的另一種辦法是在遠期貨幣市場上發起攻擊。投機者在遠期貨幣市場上出售所攻擊貨幣的遠期合約，如果在遠期合約期滿時該種貨幣貶值，投機者就可獲利。例如，在不考慮利差的情況下，投機者按7.76港元兌換 1 美元的遠期匯率出售3 個月期的100 億港元遠期合約。如果3 個月後的即期匯率下跌到7.9 港元兌換1 美元，投機者用12.6582億美元從外匯即期市場買進100 億港元履約，可以獲利2,284萬美元。同利用即期市場進行投機相比，這種方法的一個重要特點是：在從出售遠期合約到履約的期間內（可能是一個月、兩個月、三個月或一年等）投機者無須買進或借入所拋空的貨幣。這種投機雖然可以說是無本萬利但風險也極高。例如，如果三個月後的即期匯率沒有下降反而上升到7.5 港元兌換1 美元，投機者就可能必須在即期市場上用13.33 億美元買入100 億港元以履行合約，其結果是損失4,467萬美元。

專業投機者往往會同時訂下成千的履約不同的遠期合約。雖然他們並不能正確預測每一履約日的即期匯率，但只要預測的基本方向正確，他們就能獲利。隨著時間的推移，對未來即期匯率，即當初的遠期匯率，預測發生錯誤所造成的損失，必將被未來即期匯率正確預測所帶來的利潤所抵消？？？

在泰國金融危機初期，外國投機者所使用的主要方法之一就是向泰國大量沽空泰銖遠期合約。根據拋補利息平價（covered interest parity）理論，在平衡狀態，一種貨幣的遠期匯率對其即期匯率的貼（升）水率等於該種貨幣資產與外幣資產的利差。換言之，當一種貨幣的遠期匯率對即期匯率的貼水率等於該種貨幣資產與外幣資產的利差時，在外匯即期和遠期市場之間不會有套戥活動。

例如，假設港幣的即期匯率和一年期的遠期匯率分別是7.75港元兌換1 美元和7.7866港元兌換1 美元；香港和倫敦的同業拆借利息率分別是6.5%和6%。由於利差約等於港幣遠期匯率對即期匯率的貼水（0.5%），可以證明，無論套戥者是在即期市場買進港幣、在遠期市場賣出港幣抑或反之，都不會得到額外的收益。假設套戥者用10萬美元在即期市場上買進77.5萬港元後將其投放在香港的貨幣市場，同時在遠期市場上賣出82.5375萬港元，一年後，套戥者從就77.5萬港元投資中收回本息82.5375萬港元。在履行遠期合約時套戥者支付82.5375萬港元後得到10.599萬美元。10萬美元的美元資產本來就可以提供0.6 萬美元的利息，所以套戥活動並沒有給套戥者帶來額外收益。

同樣，假設套戥者用77.5萬港元在即期市場上買進10萬美元後將其投放在歐洲貨幣市場，同時在遠期市場上買進82.537萬港元，一年後，套戥者就從10萬美元投資中得到10.6萬美元。履行遠期合約時套戥者在支付10.6萬美元後得到82.537萬港元，以港元計套戥者獲利5.037萬港元。77.5萬港元本來就可以給投資者帶來5.037萬港元的利息（利息率6.5%），所以套戥活動也沒有給套戥者帶來額外收益。即然如此，套戥活動就不會發生，即期匯率、遠期匯率以及利息率也不會發生變化。

投機者在外匯遠期市場大量拋售遠期合約，將導致遠期匯率下跌。根據拋補利率平價理論（Covered interest parity），一種貨幣遠期匯率下跌必將導致該貨幣利率的上升或（和）即期市場上匯率的下降。從某種平衡狀態出發，如果遠期匯率下跌，套戥者就可能按以下次序行動：

（1）從國內銀行間同業拆借市場借入本幣

（2）在外匯即期市場上拋售本幣買進美元

（3）在倫敦歐洲貨幣市場上將美元貸出

（4）在從國內同業拆借市場借入本幣的同時買進本幣遠期合約

（5）用在歐洲貨幣市場貸放期滿的美元履行購買本幣的遠期合約

遠期匯率較處於平衡狀態時為低意味著用較少美元即可買到用於履約的本幣。套戥者履約後所餘之美元即為套戥利潤。由於存在套戥的空間，套戥者將不斷從貨幣市場借入本幣，然後再到外匯即期市場拋售本幣。在供給不變的情況下，同業拆借市場上對本幣需求的增加必然導致同業拆借利息率的上升；在外匯市場上對美元需求的增加必然導致本幣即期匯率的下降。例如，假設港幣的即期匯率仍是 7.75港元兌換1 美元，香港和倫敦的同業拆借利息率仍然分別是 6.5%和6%；但由於遠期市場上的拋售壓力，一年期的港幣遠期匯率由 7.7866港元兌換1 美元的均衡遠期匯率下跌到 7.9 港元兌換1 美元。套戥者可從貨幣市場借入 775 萬港元並在即期市場上將其轉換為 100 萬美元。與此同時，套戥者還將購買 825 萬港元的遠期合約。一年後，套戥者將得到 106 萬美元，其中的 104 萬美元被用於履行遠期合約。這樣，在償還港元貸款本息之後，套戥者可得到 2 萬美元的利潤。由於可以得到利潤，套戥者將不斷地從貨幣市場上借入港元、在外匯即期市場上拋售港幣購買美元。香港同業拆借市場利息率將會上升，港幣的即期匯率將會下降，直至套戥利潤消失。

投機者大量沽空投機對象國貨幣遠期合約將對該貨幣的遠期匯率造成下跌的巨大壓力。遠期匯率下降的趨勢必將引起正常投資者的恐慌，為了避免可能遭到的損失，大批投資者將通過出售該國貨幣遠期合約的方式進行對沖，這就造成了遠期匯率的進一步下跌。當前貨幣遠期匯率的下降將導致當前即期匯率的下降，而那些早已沽空該貨幣遠期合約並應在當前履約的投機者將因此而獲利。

另一方面，即期市場上本幣匯率的下跌或（和）利息率的上升則將導致遠期合約價格的下降。例如，如果本國貨幣市場利息率上升，套戥者將在外匯市場拋售外幣買進本幣並將其在國內貨幣市場貸出。與此同時，套戥者還將出售本幣遠期合約。如果本幣的遠期匯率將會下降。同樣，即期市場上本幣匯率的下降也將導致本幣遠期匯率的下降。

面對遠期市場上本幣貶值的壓力，貨幣當局可以採取不同的政策。例如，在外匯遠期市場上進行反向操作買進遠期、提高傾向市場利息率和在即期市場上買進本幣等。例如，在金融危機初期，泰國中央銀行對遠期外匯市場進行了廣泛干預，大量買進泰銖遠期合約以維持泰銖的穩定。到1997年8 月份，泰國為履約而必須在未來12個月中動用的外匯儲備高達234 億美元，但當時泰國的外匯儲備只有304 億美元。與泰國不同，香港金融管理局則專心固守7.8 港元兌換1 美元的聯系匯率，一般不對外匯遠期市場直接進行干預。在遠期匯率下降的情況下，以捍衛即期匯率為目標的金融當局的傳統做法是：在貨幣市場實行緊縮、提高利息率以消除套戥空間，從而抑制即期匯率的下降。但是，一些經濟學家擔心提高利息率將導致遠期匯率的新一輪下降和投機的加劇。

一種更為複雜的投機方法是先在投機對象國的證券市場沽空該國的債券、股票、和股票期貨，然後再在外匯遠期市場上沽空該種貨幣。遠期匯率下跌將通過套戥活動而導致利息率的上升和（或）即期匯率的下跌。在固定匯率下，為了維持即期市場上的固定匯率目標，貨幣當局可能還會緊縮銀根從而進一步導致利息率的上升。總之，不管原因如何，投機者在外匯遠期市場的賣空操作必將導致投機對象國利息率的上升。而利息率的上升又意味著投機對象國債券和股票價格的下跌。由於投機者早已事先沽空了該國的股票、股票期貨和債券，股票、股票期貨和債券價格的實際下跌將使投機者在證券市場獲利。在實際的投機過程中，上述種種方法經常是混在一起的。當投機風潮出現的時候，除在證券市場沽空股票、股票期貨和債券，然後再在外匯遠期市場上沽空對象國貨幣外，投機者還同時在外匯即期市場沽空該種貨幣。這樣，如果投機者在外匯遠期市場和即期市場沽空貨幣所造成的巨大壓力迫使投機對象國放棄固定匯率制度，或使貨幣貶值，投機者就可在外匯市場獲利。另一方面，面對外匯遠期市場和即期市場的巨大拋售壓力，即使投機對象國保衛固定匯率取得成功，該國利息率上升所導致的股票、股票期貨和債券價格的下降必將使投機者在股票市場和債券市場獲利。投機者為此付出的代價是為取得用於投機的貨幣和其它金融工具所支付的利息及交易成本等。

從理論上說，如果固定匯率並未被攻破，投機者在證券市場的獲利不一定能抵消在外匯市場的損失。但投機者憑借其強大的金融實力和投機對象國自己為他們提供的各種可資利用的金融工具，他們往往能穩操勝券。即使在最難以取勝的香港，投機者在股票市場上的獲利也大大超過了他們在外匯市場的損失…

待續，或者要等好耐，但我一定會完成的…
不過有條友仔太多事實，我都係到此為止。

(11-06-08)

自摩根士丹利上月底警告越南醞釀貨幣危機、甚至可能牽連鄰國後，越南的情況大受投資 者關注，但將越南現時的問題與97年因泰銖貶值引發的金融危機相提並論，不少專家均有保留，因為越南現有的外匯管制政策令越南盾難以受炒家狙擊，而各國經濟比當年穩健不少，以及經過教訓後，區內再陷入危機的可能性已大減。

從經常賬赤字、外匯儲備和通脹數據看，越南確有引發危機的徵兆，這已為其經濟前景添上隱憂。在研究物價問題上具權威性的中國社科院的研究中心主任袁鋼明指出，越南經濟惡化的根源在於通脹問題，倘通脹超越市民的承受能力，將會引發恐慌，市民會爭相將越南盾兌換成黃金或美元，這將導致越南盾貶值，從而導致一系列危機。

不過，越南對資本進出有嚴格控制，與泰國對資本過度開放而導致熱錢容易流入流出有根本上的不同，因此將越南經濟惡化理解為泰國金融危機翻版便過於簡單。

實際上，越南央行已察覺通脹問題嚴重性，遂於一個月內兩度大幅調高利率合共5.25厘以遏通脹，這將有助防止危機爆發。摩根士丹利東南亞總裁 Greg Terry 已表示，會繼續在越南尋求投資機會。

問題對中國衝擊有限

摩根大通首席經濟師 David G. Fernandez 認為，雖然越南現正面對高通脹和嚴重貿赤，但相信通脹已見頂，貿赤亦會開始收窄，因此越南的問題可望於今年內解決。

越南市場風險上升已令不少投資者卻步，但高盛指出，越南目前實施的外匯管制政策，將令越南盾難以遭受國際炒家狙擊，該行亦相信越南的問題對中國的衝擊有限。

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