希臘問題陷入新困局

希腊借下周身債.你債主急他唔急.長命債長命還.還不了.最多遺約.爛漚爛・反正一無所有.債仔悪過債主.你債主還要源源不絶提供新債供我花.希腊一如美國,爛漚爛・債仔最惡。

目前而言﹐歐元區或許能夠擴大其救助基金規模﹐希臘也很可能獲得首輪救助方案的下一筆救助資金。但歐元區危機的新風險正逐漸暴露出來﹕如果7月份達成的1,090億歐元（合1,478億美元）希臘第二輪救助方案仍不足以解決問題怎麼辦。

這種風險是實際存在的。而希臘的財政緊縮程度已經達到極限（至少短期內是這樣）﹐要彌補這種不足只有兩種選擇﹕歐元區政府和國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, 簡稱IMF)必須繼續出手相助﹐或者希臘修改與債券持有人的協議並獲得更多債務減免。

有人說希臘應當抓住機會迫使債券持有人作出更大讓步。希臘的債務規模已經達到了3,600億歐元﹐相當於2011年國內生產總值(GDP)的165%。7月21日達成的救助協議旨在將1350億-1,500億歐元的債務轉換為相當於舊債面值79%的新債。但據巴克萊(Barclays Capital)估算﹐即便如此﹐希臘債務規模仍相當於GDP的150%。這似乎是不可持續的。

花旗集團(Citigroup)稱﹐若要將債務與GDP之比降至80%的歐元區平均水平﹐就意味著把希臘所有債務（不包括美國國債和IMF貸款）減值57%（1,840億歐元）。

而希臘債券的價格已經跌至面值的30%-40%﹐暗示減值的幅度會更大。

債務重組拖延的時間越長﹐就會有越多的歐元區納稅人陷入困境。IMF和歐元區政府的貸款已經佔到希臘債務的五分之一。據摩根大通(J.P. Morgan)估計﹐到2014年這一比例將升至57.3%。一旦債券互換完成﹐現有的債券持有人將得以避免遭受進一步損失﹐因為其本金將獲得擔保﹐可能損失的就只是利息。

另一方面﹐歐元區和希臘都不希望在協議達成後剛剛兩個月就將其解除。債券持有人不可能與希臘達成自願承受更大損失的協議﹐因此希臘將被迫出現無序違約﹐從而導致信用違約掉期(CDS)上升並使危機蔓延。

即使債券持有人被迫承受了更大損失﹐希臘所需要的歐元區援助也不會因此減少。根據7月21日的協議﹐歐洲金融穩定基金(European Financial Stability Facility, 簡稱EFSF)必須向希臘注資550億歐元﹐以支持其銀行系統並為新發行債券提供擔保﹐這一規模超出了債券互換協議中的債務減免額。私人部門債務減免額越大﹐歐元區需要提供的援助規模也越大。

希臘幾乎肯定還需要進一步的債務減免。不過對歐元區和希臘而言﹐更好的選擇是推進7月21日與債券持有人達成的協議﹐並在必要時擴大救助貸款規模。如果歐元區納稅人必須承擔損失﹐最好是他們自行選擇時機﹐也就是當避免危機蔓延的舉措落實到位且希臘兌現了改革承諾之後。