李若凡 - 日圓中期有望反彈｜匯市焦點

去年美聯儲持續大幅加息，日本央行則維持超寬鬆貨幣政策，結果貨幣政策分歧，導致日圓成為表現最差的G10貨幣。

今年初，市場一度預期美聯儲將在年內減息，美元和美債孳息率因此下跌。另外，去年底日本央行擴大孳息率曲線控制措施下的日債孳息率波動區間，加上日本央行4月上任新行長，以及日本工會團體3月春鬥協商，成功爭取近30年來最大幅度的平均加息幅度，令市場期待日本央行將在今年調整貨幣政策。因此，投資者對日圓大幅反彈抱有希望。今年1月，美元兌日圓也確實跌至2022年6月以來最低的127.23（較去年10月錄得32年高位回落超過16%）。

然而，日圓的反彈不但沒有持續，而且快速扭轉。結果，年初至今，日圓再次成為表現最差的G10貨幣，相對美元下跌超過10%，並再創去年11月以來低位。

為何日圓轉弱，且至今仍無力反彈？筆者認為主要原因是投資者作出了錯誤的假設。

首先，美聯儲並沒有打算在今年之內減息。雖然3月出現地區銀行危機，5月債務上限問題也鬧得沸沸揚揚，但最終有驚無險。另外，儘管一些數據包括PMI和消費者信心指數等呈現經濟轉弱的跡象，惟多數數據仍顯示當地經濟強勁（軟著陸的可能性上升），包括零售銷售、工業生產、個人消費支出、低達3.5%的失業率，以及高達4.7%的核心通脹率（遠高於2%的目標水平，且近期油價上漲及高基數效應消退，意味整體通脹率可能反彈）。因此，美聯儲官員仍保留進一步加息的選項。而市場不但不再預期美聯儲將在今年內減息，而且預期約有50%的機會再加息一次。結果，無論是加息預期重新升溫，還是經濟前景漸趨樂觀，抑或是美國財政部增加美債發行量，都帶動美國國債孳息率顯著向上，從而利淡低息貨幣日圓。

央行後市或轉鷹

其次，日本央行並沒有積極調整貨幣政策。7月底日本央行宣布把10年期日本國債孳息率0.5%的上限視為一種參考，而非硬性限制，並表示每個工作日以1%的利率購買10年期日本國債。然而在宣布這些調整之後的一星期內，日本央行已經進行了兩次計劃之外的日債購買，將10年期孳息率限制在0.6%至0.7%的區間內。最近Jackson Hole研討會上，日本央行行長更重申鴿派立場，表示物價增長仍低於央行目標。

近期日本數據也支持該國央行維持寬鬆政策，包括7月整體通脹率和東京整體通脹率分別持平於3.3%和3.2%，7月PPI按年增速顯著回落至3.6%，以及6月工資增速遜於預期（其中，實際現金收入按年跌幅擴大至1.6%）。換言之，短時間日本央行未必對貨幣政策作出重大調整，因此日債孳息率可能維持在較低水平，從而反覆壓低日圓。

總括而言，在市場仍繼續觀望美國數據以判斷美聯儲是否需要繼續加息，同時日本央行可能按兵不動下，日圓可能仍相對受壓。若美元兌日圓站穩在146.12上方，可能上試去年11月高位148.85。中期而言，市場或將重新增加對美聯儲減息押注。對於日本央行而言，轉鷹機會則大於再次轉鴿。鑑於日圓估值已經相當低，而且短倉已經相當多，若出現利好因素，中期內日圓仍較大機會由目前低位反彈。

星展香港環球市場策略師

李若凡