民企爆煲的另一原因

蔡東豪專欄：民企爆煲的另一原因

以「民企風暴」來形容民企過去一段時間的處境，應該不算過份，有些傳媒甚至以「民企已死」作定論。一年前，寂寂無聞的渾水研究發表分析報告，狙擊在加拿大 上市的嘉漢林業，投資者震驚，股價大跌，管理層以不同方式解畫，反擊渾水報告的可信性，但後來出現一連串不利消息，導致嘉漢停牌，最近申請破產保護。
渾 水一舉成名，投資者赫然發現前所未見的商業模式，研究公司撰寫分析報告，竟可成為直接圖利方式。渾水事先張揚已沽空嘉漢股票，嘉漢股價下跌，渾水獲利。渾 水出現之前，投行研究部性質是純支出，沒有直接收入，研究部功能是支援投行其他業務，例如股票買賣和企業融資。渾水擺明車馬不獨立，寫分析報告旨在直接搵 錢。渾水之後，以負面分析報告狙擊內地民企的分析機構如雨後春筍。
渾水這種生意有人做，代表有市場，因為市場充斥大量容易受狙擊的內地企業，當中 大部份是民企。過去一年，被傳有問題的民企多不勝數，投資者如驚弓之鳥，等不及水落石出，一有風吹草動，便先沽貨才了解事實。很多投資者口口聲聲看好內地 經濟，指民企有好有壞，不能一概而論，但實際上早已用腳投不信任票。

經濟差　導致產能過剩

為甚麼民企特別容易受狙擊？我認為有兩個原因，一是關於近期內地經濟情況，另一是關於民企的結構特徵。
一 向愛面子的內地政府也不得不承認，內地經濟不如前，經濟增長放緩，不少人甚至認為經濟在衰退中。歐美國家經濟滑落早於三、四年前出現，揮之不去的歐債危機 把問題變得更嚴重，復蘇遙遙無期，依賴出口的內地企業早已苦不堪言。出口疲弱，內地企業本可攻內銷市場，如今內地經濟出現弱勢，把不少內地企業的最後希望 奪去。
內地產業欠缺創意，企業取易不取難，一窩蜂走進當紅行業，很容易出現產能過剩，供過於求，不少行業只懂一招價格戰。環境好的時候內地政府牽頭投資，不少渾渾噩噩的企業也能受惠，如今政府也要打守勢波，自然見到水退後一大堆泳客沒穿泳褲。
企 業撲水找銀行，但內地銀行是政府操控的政策工具，專門為國企服務。近期聽到多個省份高利貸猖獗，原因就是民企不能從銀行拿到貸款，惟有轉借高利貸。經濟順 境的時候，可遮掩很多醜陋，問題多多的民企表面上好不威風，但表層下早已腐壞。

老闆搏盡　盼名利雙收

民企另一致命傷關乎性格。在內地不容易的營商環境，少數民營企業家能成功崛起，代表這些不是平常人。民營企業家在14億人脫穎而出，這些是人中之龍。民營 企業家有一個共通點，是擁有梟雄性格：硬凈、擅打擦邊球、對未來有無比信心。他們成功是看準內地政經體制不健全，充滿荒謬，存在大量灰色地帶，勇敢者懂得 在灰色地帶游走，可名利雙收。
民營企業家特徵是肯搏，三個蓋蓋十個煲是等閒事，更進取的事情也不眨眼的去做。這幾年我接觸不少從事工業的民企，順 境時，它們的業務像一個永遠在擴建的工程，新工廠未落成，已計劃興建下一間。香港廠商擴產決定想完又想，通常到了非擴不可地步，才戰戰兢兢去做，相比下， 內地廠商豪氣蓋天。
民企是一件只有20年歷史的東西，過去20年內地經濟如停不下來的火車頭，民企只懂打順境波，不知逆境為何物。內地經濟稍為逆 轉，把民企殺過措手不及。能夠在香港及其他海外市場上市的民企為數不超過1000間，這些經過上市過程洗禮的民企，實力是否較雄厚、制度較健全、較能抵擋 經濟逆轉？答案應該是，不過關鍵詞是「較」；這1000間民企可能是最肯搏的一群，即是賭注下得最大。
民企的特質和作風寫在額頭上，所有人都看得 見，它們在股票市場上市集資後，因為太肯搏而闖出禍，投資者不可能有被騙的感覺。假如這是騙局，這班賊事先張揚他們將會犯事。民企和投資者的關係應該是一 個願打、一個願捱的公平交易，投資者看中民企靈活作風，跟國企截然不同，較有機會在內地市場做出優異成績。從開始，這是一個回報和風險的取捨。

美國隔山買牛　失信心

這個取捨在香港和美國上市的民企不同的遭遇看得到。香港對民企的肯搏作風較熟悉，不少在內地經營的港商，每日跟民企周旋，對民企善於在灰色地帶游走的作風 瞭如指掌，很多時港商心態是我不入地獄誰入地獄，自己也參與這高難度遊戲。香港的監管機構、投行、律師、核數師、股民對民企的茅招和怪招見怪不怪，態度甚 至是理解，所有人結論都是：「內地就是這樣。」
在香港上市民企的估值，比經營同類型業務的國企和港企往往低一截，原因是投資者看穿箇中風險，打了折扣。過往在香港上市的民企出事，後果通常是股價大跌，代表投資者打完折扣再打折扣。這兩年大量民企到美國上市，據聞當地的上市條件較寬鬆，吸引不少質素較低的民企。
這 當然是問題，不過我認為最大問題，是美國股票市場參與者欠缺了解民企獨特性格的經驗。美國人擁抱遠道而來上市的民企，不代表美國人對民企有深入了解，動機 只是貪方便，因為想參與內地經濟發展，但又不想越洋買港股。當民企出事，美國監管機構、投行、律師、核數師、股民的反應可以很大，大至不問細節離場。香港 和美國市場的分別是，在香港，民企被打折扣；在美國，民企徹底被唾棄。
最近多間在香港上市的民企爆煲，爆至長期停牌，遭遇似在美國上市的民企，我 認為文化差異作祟是可能原因。我留意到這些民企爆煲爆至冇彎轉，導火線是核數師辭職或提出嚴重指控。我們要先了解這幾年四大核數師內部監管的轉變。搵生意 及提供服務，是四大核數師在內地和香港辦事處負責，這些核數師對民企走鋼線作風有一定經驗，懂得分辨問題嚴重性，甚麼是老千局，甚麼是為了在不完善制度下 生存不得不打的擦邊球，較有掌握。
可是，這幾年四大核數師運作變得國際一統化，對風險管理尤其執得緊，中港辦事處的決定，不是最終決定，牽涉到風 險很多時由遠在美國的獨立部門作判斷，這些美國人一見到幾千萬元的供應商預付款或逾期200日的應收賬，以保障核數師法律責任行先，隨時作出過激決定。牽 涉到四大的神主牌，核數師想起在安然事件中沒頂的安達信，美國合夥人於是質問香港辦事處合夥人：「你孭唔孭得起先？」

核數師揸正做　難過關

香港上市的民企，近期遭遇美國化，我認為其中源頭是核數師。這些爆煲的民企，當中可能有無法無天的騙局，但我認為數目不多，它們上市過程中經過重重關卡， 經過一百幾十雙眼，當中或者有人睇漏眼，或有人串通犯事，但這麼多有豐富分析民企經驗的人齊齊漏波或同流合污，機會不大。
最有可能的情況是，這些 民企性格肯搏，為了在內地營商環境中生存，不得不做出各種離奇古怪，甚至不合法的行為。內地經濟環境逆轉，三個蓋剩下兩個蓋，沒可能蓋十個煲，加上核數師 忽然美國化，民企被判死刑，無法翻身。許多關於內地的問題都可以「文化差異」來解釋，民企爆煲不例外。
蔡東豪