牛市何時變熊市？

當前，圍繞發達國家是否正滑入經濟衰退，不同意見之間出現了激烈爭論。一夜之間佔據優勢的熊市論者指出：如果事態發展一如歷史上數次出現的糟糕情況，局面將會變得更加糟糕——而這個世界已經30年沒有經歷過嚴重的衰退了。新年伊始之際，全球拋售浪潮令人驚心，而熊市論更是加劇了這一勢頭。

牛市論者則認為，上述擔心反應過度，目前正在產生買入機會。從上周股市的反彈就可以看出他們這些話語的份量。

當標準普爾500指數期貨從峰頂下滑超過20%、且許多其它指數也從峰頂滑落20%的時候，關於美國股市是否已進入新一輪熊市的辯論已經展開。但是，這個話題還有另外一個並不經常被人談及的層面，那就是：如果我們一直身處熊市，那又該怎麼樣？

傳統智慧認為，互聯網泡沫的迸裂帶來了一個短暫而殘酷的熊市。這段時期已經結束，不過這也得看你所參考的是哪種指數：2002年下半年的指數，或是2003年的指數。似乎所有人都同意，當美國在2003年3月發動伊拉克戰爭時，新一輪的牛市已接踵而至。隨著標準普爾500指數和摩根士丹利資本國際世界指數(MSCI World index)分別在去年和2006年最終突破2000年所創下的歷史高點，所有相關爭論似乎也都煙消雲散。

但是，有一種看法頗為令人好奇。那就是：我們目前仍陷於一個長期的熊市當中。

過去六個月裡發生的事情為這種論點提供了強有力的支持。而我們的經濟對此束手無策。

股市的週期與經濟週期或盈利週期不同（儘管它們會以某種有趣的方式產生互動）。不僅如此，根據達拉斯克萊斯蒙研究所(Crestmont Resaerch)所長埃德‧伊斯特林(Ed Easterling)的「支配理論」(governing theory)，市場遵循的是長期牛市與長期熊市的週期。這些週期是通過市盈率的波峰和波谷來確定的。市場一般不重視經濟週期與盈利週期，而為了避免長期牛熊市週期與這些週期相混淆，需要將我們考察的關鍵市盈率進行週期性調整，即將價格乘數加到過去10年的平均盈利值當中。

通過這種方式，股市就比單純考察最新一年的市盈率看上去更為昂貴。但這個論點還有更多的內容。根據伊斯特林的見解，在一個長期的牛市階段，市盈率通常會不斷上升，將每股盈利的增長速度放大數倍，給予投資者以高出平均水平的回報。而長期的熊市則正好相反：在這個階段裡，市盈率會不斷下跌，抵銷盈利的增長，且只能提供低於平均水平的回報。

這些市場週期長於經濟週期，更長於企業利潤週期。根據他的估計，我們現在正處於1901年以來的第5個漫長的熊市週期。這一分析利用了（範圍相當有限的）道瓊斯工業股平均價格指數(Dow Jones Industrial Average)，因為這個指數提供了連續的歷史數據。不過，如果使用更為活躍的標準普爾500指數，其結果也不太可能有很大不同。

與此前的熊市週期相比，在這次週期，我們可能還有更多的下跌之路要走。此前的熊市週期分別始於1901年（經週期調整的市盈率為23倍）、1929年（市盈率為28倍）；1937年（19倍）；1966年（21倍）。除一個週期以外，幾乎在所有週期中，市盈率在該輪週期結束前都下滑逾一半。

目前的熊市週期始於2000年，市盈率為42倍。根據這種分析，本世紀初，市場估值處於歷史性不合理水平。在長期牛市開始前，市盈率至少需要恢復到20倍以下（目前約為26倍）。

我們也很容易被連續幾年的上漲或連創新高（就像去年那樣）所欺騙：在1966年至1981年的熊市期間，曾連續3年「上漲」。

如果說有什麼外部因素推動這些週期的話，那麼這個因素就是通脹。通脹上升將促使投資者要求市盈率下降。日本式的通縮也會推低市盈率——在這種通縮狀況下，不斷下降的物價對利潤構成長久下行壓力。

當然，經濟不是不重要，經濟放緩將導致企業更難獲得利潤。然而，這種分析表明，目前對衰退風險的大量關注是錯誤的，至少從股市投資的角度來看如此。

伊斯特林的數據顯示，在20世紀，道瓊斯工業股平均價格指數在熊市週期的平均年回報率為-4.2%，而牛市週期的平均回報率則為14.6%。然而，熊市週期的國內生產總值(GDP)增長率（6.9%）略高於牛市週期（6.3%）。

投資者應更關注通脹爭論。一些人擔心經濟出現滯脹，其他人則認為可能出現日本式的通縮，但指數掛鉤債券市場的平衡狀況顯示，市場普遍認為這些風險在控制之中。這暗示，最近的股市拋售可能有些過度。

市場還應擔心企業收益。利潤週期已然確立，如果今年的企業利潤下滑，將與歷史經驗相當一致。看跌分析師的預期依然暗示，今年年底前，企業收益將強勁反彈。

接下來就是尤為重要的美聯儲(Fed)本身的問題了。上次，來自美聯儲的大量廉價資金可能阻止了2003年的股價下跌——當時，市盈率仍未降至啟動強勁復甦所需的正常水平。

根據這種觀點，人們應意識到，在本世紀最初10年中，異常事件不是最近的市場重新震盪，而是那場始於2003年的復甦。